二、投资龙头股的结果

    前文提到，如果我们随机投资的话，结果并不乐观。但如果我们能坚守价值投资的理念，就像众多机构宣传的那样，投资于各行业的龙头股，效果会如何呢？

    至于龙头股的选择，是一个见仁见智的问题，也许大家心中都有各自的标准，很难完全统一起来。沧海尽量选择盘子大、时间长、在行业中较有影响力的公司股票，希望能被大家认可。但由于沧海并未统计所有的龙头公司，因此，对某些龙头股较多的板块，有时候是随机选取的，可能难以获得认同。但是，有一点是肯定的，沧海绝对没有任何只选择那些过去5年涨得好、而放弃那些涨得差的股票的意图，因为这样对我的研究并无任何意义。

    同时，由于是统计5年的数据，对于哪些上市不足5年的天生的龙头股如工商银行等，沧海将其另表处理；另外，对那些当时从中小板成长起来、现在已经可以算得上龙头的公司如苏宁电器等，沧海也未将其列入表中。所有这一切，都是为了尽可能在当时的市况下，用数据验证行业龙头的长线投资结果。

图2：各行业龙头股5年的表现

注：本图数据根据大智慧复权计算，未含中小板股票。

    上图的结果令人吃惊的，甚至改变了我许多原来的看法。从2004-04-30到2009-4-30，尽管股市经历了大起大落，最终上证指数仅有 55.28%的涨幅，幅度甚至低于同期GDP的增幅，但是，72只各行业龙头股平均涨幅竟然达到了323.42%，不仅远远超越了指数，而且还超越了同期开基甚至封基的表现。假设我们在2004-04-30成立一个指数基金，平均投资于上述72只被基本不费心思就可以发现的股票，不做任何操作，持有5年，它的收益就是323.42%。而真实的情况是，同期，38只股票（偏股型）开放式基金的平均净值增长率仅为182.94%，仅排名榜首的易方达策略成长达到335.80%，勉强超过这个龙头股组合；同期，27只封基的真实净值增长率平均为180.76%，排名第一的基金安顺真实净值增长率只有 273.33%，也未能跑赢这个组合，实践中如果采取分红再投的话，所有封基的平均收益率为278.82%，也落后于这个组合。（基金的相关数据见系列文章《隐蔽的价值（之二）》）

    这组数据带给沧海最大的观念上的变化就是：中国股市是很有投资价值的，你甚至用不着去努力寻找那些极具成长性的中小盘股票如苏宁电器之类，只要简单地投资各行业的龙头公司，仅仅依靠公司自身的成长也能获得不错的回报。第二个观念变化就是：沧海对一向尊敬的基金经理们产生了怀疑。因为上图的股票都是基金经理们一直推崇的、用以进行价值投资的标志性股票，如果他们能以这些龙头股做一个组合，哪怕是采取纯指数风格而不做任何波段操作，他们的净值增长率也应该要比实际取得的好得多。也不知道这组数据是否会让我们的基金经理感到羞愧，我们是否可以不客气地说：众多声名显赫的基金经理们要么在择股时选错了股票，要么在波动中做错了波段。

    5年间，上述龙头股中有53只股票实现翻番，仅2只电器股亏损，其中3只股票的收益超过10倍，按顺序依次是特变电工16倍，山东黄金14倍，贵州茅台 10倍，此外还有13只股票收益超过5倍。这些股票的表现真正应验了那句传说中的名言：“买房子不如买地产股，买黄金不如买黄金股，存银行不如买银行股。”

    当然，5年间，由于大牛市的出现，A股市场又多了一批超级大盘股，他们是天生的龙头，投资者不得不关注他们。但是，他们的表现如何呢？

图3：部分上市不足5年的龙头股表现

    图3的13只上市不足5年的龙头公司带给我们的结果是令人失望的，截止2009-4-30，13只股票仅3只保持盈利，依靠保利和国航的优异表现，这13 只股票才勉强获得了14.02%的平均收益率。考虑到这些股票发行时沪指已在2000甚至5000点上方，沧海把时间延长到2009年年底，沪指收于 3277.14的位置时再作统计可能更公平。此时，这13只股票的平均收益率也不过只有45.21%而已。

    这些早年大多低价发行过H股、于上一轮牛市中进行A股IPO的超级大盘股，除了盘子不算太大的保利地产带给了我们超出预期的回报之处，竟然大多数都是亏损的，这不能不让我们怀疑这些大盘股抢在牛市中IPO的动机，究竟是想圈钱还是让他们声称的那样要回报投资者。

    回到操作上来，假设我们的基金经理出于配置的需要，在这13只龙头股发行时又在开盘当日以开盘价（非发行价）分别买入了这些股票，我们再把这13个股票与前面的72只股票平均一下，截止2009-4-30，这个85只股票的组合的涨幅依然达到276.65%，还是远远超过同期所有基金平均净值增长率。

    这组数据给我造成的观念上的改变是巨大的，它似乎在告诉我，总体说来：中国股市可为，上市公司可信，基金经理不可畏。正如彼得.林奇所说的那样：一个并无太多专业知识的业余投资者也可以取得很好的投资收益。

(完)

来源：长期投资股票的可能性结果（之一） 一组足以令人改变观念的数据—-长期投资股票的可能性

    超长期满仓持有涨幅第一的菲利普。漠利斯（名字记不清楚了，一家烟草公司）也是无法取得非常理想的收益，何况我们根本不可能一直持有一只股票而且还是几十年满仓持有一只股票，并且刚好是涨幅第一的那只票，那么超长期持有的公司是不可能取得多么好的收益的。如果放宽要求，把握一些可能是好几年才会出现的一些机会，估计也有可能会是一个较不错的，至少比一直持有某些伟大公司或者说会好一点吧，所以重新设计一下股票池，专门等待一些机会，也许有些公司一直都不可能介入，但放宽范围肯定机会更多些吧，主要是对一些一般的好公司，只要安全边际足够，也并非不能得到好的收益。

一： 招商银行  兴业银行  浦发银行  民生银行  北京银行  南京银行  中国人寿  中国平安

二： 贵州茅台  五粮液  张裕  泸州老窖  青岛啤酒  伊利

三：云南白药  东阿阿胶  恒瑞医药  科华生物  马应龙

四： 长江电力  海油工程  中国铁建  中国中铁  小商品城  上海机场

五： 歌华有线  中信国安  盐湖钾肥  丽江旅游

六：万科  华侨城  保利地产  招商地产

七： 亿阳信通  伟星股份  罗莱家纺  苏宁电器

八： 西山煤电……

    明显的失误是2008年的银行股都大幅下跌后，兴业的PB在1交易，而优秀的招行PB=2，事后证明兴业的涨幅更明显，原因是兴业的跌幅更大，所以在这种情况，并不是一定就只去建仓招行，平安的跌幅远大于人寿，其涨幅自然如此……

    仓位的控制是另一个增大收益的方法，将会在这方面仍然不放松。

（完）

来自：安全投资 稳健增长

   ──过去的价格没有意义。仅仅因为一只股票半年前市价为100元，并不意味着今天它卖50元、20元甚至1.50元就算便宜。想想当年的科技股、当年的四川长虹、中石油、这在心理学上叫做“锚定”──我们让过去的价格影响了我们对当前价格的判断。它是一种威胁，或许是私人投资者面临的最大危险。（其必然后果是，当市场泡沫开始泄气时，你本来有很长时间可以出逃，但有太多太多的人呆着不动，因为他们相信价格不可能再往下走了。）

   ──组建一个让自己睡得安稳的投资组合。对于普通人来说，能让你晚上睡得着的投资，远远好过那种提供“波及效应”和“动量”投资机会的让人兴奋的投机。中兴通讯、美的、张裕、招商银行、中国联通、恒瑞医药、上海家化、贵族茅台、百联股份、中国平安是未来十年、二十年的甜梦组合。今天提出来，帮助人更好的睡眠，而不是每天晚夜不能寐。

   ──对“相对价值”的概念敬而远之。这就像“相对怀孕”一样完全是胡扯。价值就是价值，它是绝对的。一笔投资便宜不便宜，是相对于它未来的现金流而言的。但在每一次上涨行情中，很多人都被迷惑，看到某种资产相对其他资产（估值更加过高）价格更低而将太多资金投入其中。

   ──勇于坚持自己的信念。这个10年开始的时候，今天的投资天才看起来像傻瓜一样，因为他们持有的是老式优质股、新兴市场、黄金和大宗商品。这些投资下挫了好几年，而思科和美国在线这类公司却在同时制造了数不清的纸面百万富翁。一笔投资在显得很正确之前，可能有很长时间看上去都是错误的。10年前的这个冬天，这些优质股有一部分触及了最低点，根基稳固的蓝筹公司承诺10%的股息，也没几个人买它们。是胆子大的人从中发了财。

   ──存款无可替代。存钱就像减肥一样，没有可靠的捷径可走。不管挣多少，都要少花点。

   ──不要混淆“交易”和投资。你是否想在下一轮泡沫中投机要由你自己决定。泡沫中投机虽然有风险，但赚钱最容易也最丰厚。只要记住这只是一种交易，一种短线持有，而不是一笔你应该打算多年持有的投资。一定要及时离场。科技股开始重挫的时候，太多的人决定把他们持有的这些股票当成一种长期投资，结果把短期亏损变成了一种长期灾难。（对了，不要害怕在“交易”中承受损失，如果愿意接受20%的亏损，你可能会逃掉100%的亏损。）

   ──短线消息的重要性不及长期趋势。一些投资者之所以能够在这个惨淡的十年里挣大钱，通常是因为他们把握了长期趋势──中国经济增长的影响，黄金市场的供需，或者是美国国债的大幅上涨。但多数私人投资者对这些长期趋势不感兴趣。他们想听到的是短线消息──季度财报、并购传闻、市场动向等等。

   ──市场时机不可完美预测，但其价值通常可以准确评估。资产廉价的时候，多买些，昂贵的时候少买些，这样做既可行，也有利可获。如果你有耐心，并采用“平均成本投资法”逐步进场，假以时日，一般都能获得不错的收益。金融行业反复宣讲“你不可能预测市场时机”这种自私的咒语，是为了让你一直倾囊投资。从最狭义的角度来讲，的确，你通常不可能准确预测行情的转折时点，但你也不需要准确预测。

   ──对专家预言留个心眼。2008年2月，全美企业经济学协会调查的经济学家中，不到一半的人预计这一年美国经济会陷入衰退，预测衰退的人则认为，影响将 “相对温和”。可怕的不仅在于真正发生的衰退为“二战”以来最严重的一次，更在于调查进行的时候经济已经陷入衰退了（后来的报告显示）。类似地，股市分析师的观点也难免有错，特别是当多数分析师似乎都持同一种意见的时候。一个很有说服力的例子是，在楼市泡沫最盛、住房建筑股的估值达到疯狂水平的时候，多数建筑行业分析师都是看涨。

   ──必须继续玩投资游戏。经历过去的十年，人们可能会完全放弃投资，把资金存在银行。这是一种糟糕的想法。长远来看，现金是一个非常坏的资金存放形式。扣除税收和通货膨胀后如果还能有赚头，那就算你走运。通货膨胀仍然是一个投资者常常低估的潜在威胁。即将结束的是一个“低通胀”的十年，消费者价格指数年均涨幅只有相当温和的2.6%。但即使是这样的一个通胀速度，现金的购买力相比1999年仍然下降了大约四分之一。

   ──不要混淆“不太可能”与“不可能”。10年前，安然、世界通信和马多夫不太可能是巨骗，刚刚才10元一桶的油价不太可能涨到140元，金价不太可能跳到每盎司1000元以上，乏味的“老”欧洲的股市行情也不太可能超过华尔街。即使是在5年前，也很少有人想象到美国楼市会全盘崩溃，贝尔斯登和雷曼兄弟会倒闭，或者是房利美、美国银行和美国国际集团全都需要救援。但这一切都成了现实。同样也可以说，下一个10年即将发生的一些事情，在今天看来同样是不可想象的.

(完)

    首要的一点是，企业过去的股东权益回报率（ROE）应当一直较高，如果能够持续超过15%就很理想。股东权益回报率作为投资来说是非常重要的财务指标，反映了企业赚钱能力和竞争能力的核心要素。比如A企业的股东权益回报率是20%，B的是10%，那么同样是100元钱的投资，A创造的利润是20元，而B只有10元，如果这样的情况维持10年，这两家企业都将所赚取的利润不分红，全部进行再投资，那么10年后，A企业当年创造了124元的利润，而B只有26元的利润，差别显而易见。但值得警惕的是，很多企业高企的股东权益回报率是利用了不合理的财务杠杆达到的，也就是说他利用了大量的负债来实现企业的成长，如果投入并没有达到预期效果，那么可能会造成亏损甚至倒闭的风险。

    其次，企业应该最好一直有盈利。虽然投资增值中只有很少一部分来自股东分红收益，但是，这并不能说明企业的盈利与否对我们无关紧要。一直有盈利的企业说明了两个问题，一个是企业自身的经营很不错，一直在为股东创造利润；同时，也说明了企业在经历过多个经济周期中表现得比较稳定，所处行业相对变化不是很大。对于这样稳定的企业，我们能够比较容易看得清楚，能够更好的看到它的未来。相反，如果一个企业利润波动较大，时而盈利时而亏损，普通的投资人就很难预估它的未来业绩，更不容易评估它的价值了。

    第三，企业过去的经营史，至少连续5年收入和净利润增长率的平均值在20%以上。这些历史数据能够预见未来吗？当然不一定。但这能告诉我们它过去的业绩是优秀和稳定的，而且未来继续保持增长的可能性较大。反过来看，如果某个企业过去5-10年的增长速度比较差，那么未来能够获得高速增长的概率一定较小，特别是在中国目前的高速发展阶段。1998年-2008年以来，中国经济增长速度保持在了平均10%以上，在此期间，很多行业的增长速度都达到了10%甚至15%以上，比如金融业、消费品和零售业等。未来10年中国仍能保持较高速的增长是可以期待的。

    第四，投资者一定要投资了解如何赚钱的公司。“不熟不做”的商业定律一样适用于股票投资领域。只有清楚、深刻的理解公司的业务和经营模式，你才可能知道未来发生的任何事件会对公司业绩产生的影响，你才能知晓公司的产品和服务是否有竞争优势？如果连一家公司如何赚钱都搞不清楚，那么肯定无法预知公司的未来。

    最后，持续的经营性现金流是企业财务健康的保障。我们通常所说的企业净利润，都是会计报表上的会计利润，很多时候并不能真实反映企业的财务状况。大部分发达国家的统计数据显示，每五家破产倒闭企业，有四家是盈利的，只有一家是亏损的。可见，企业主要是因为缺乏现金而倒闭，而不是因为盈利不足而消亡。

    如果你能找到完全符合这5条的企业，那么恭喜你中了大奖。不过企业和人一样，也没有十全十美的，这个方法不能完全适用于所有的行业和公司，比如房地产行业，很少有ROE持续超过 15%的，再比如银行业的自身特点，财务杠杆远远高于其他行业。尽管“十分钟选企业标准”只能对企业进行初步筛选，作为普通的投资者如果能做到投资前考察上述几点，一定会大大降低投资风险，即使这个简单的十分钟也要比普通投资者类似“扎飞镖式”的选股策略有价值的多。

(完)

一、如果你没有对商业的洞察力，学格老最好。格老的方法不用判断商业前景。

    格老的方法其实并没有什么不好。大部分投资者并不具备对商业的洞察力。如果你没有从商的经历，对商业前景无法准确把握。或因为上班无法去实地调研。如果要亲自操盘，其实很适合学格老的方法。格老门下除巴菲特外还出了不少有名的投资家，说明其方法对普通投资者的适用性更强。而且巴菲特的套利也学自格老。以下引自格老访谈录，格老的意思是对一般投资者来说根据商业前景来估值并进行投资的成功率并不高。而公认的蓝筹股一般都不便宜，如勉强投资容易导致价值投机。其实很难获得超额回报。

    1、问：你是否运用您的这种方法选择成长股？

    答：不。我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。（成长股商业前景判断难，估值难，购买多少支做组合难）

    2、巴特勒：那么是否有其他的方法呢？

    格雷厄姆：哦，我今天下午一直在讲的是运用简单的标准来衡量证券的价值。然而，其他人试图去做的是选出施乐公司和3M公司，因为它们的长期前景较好，或者判断明年半导体行业会有较好的表现。这些看起来都不是令人信赖的方法。其他很多方法都比这些方法要好。（预测一个公司的未来前景对普通投资者来说准确率不高）

    3、 “如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。” “这对我来说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司往往引入投机因素。”（好公司价格通常不便宜。出现买点的机会很少。容易导致价值投机。）。

二、如果你对某一个行业了解非常深，有洞察力。或者就是这一行的企业家。则可学巴老和费雪。

    段永平即是如此成功的，但前提是一要坚守能力圈，二要确认在自己的能力圈内的自己的分析能力是第一流的水平。费雪在《怎样选择成长股》p271页中，说到：我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力，无法延伸应用到其他领域。实际上费雪在其他领域的业绩不好。又如戴维斯，在保险公司上的投资记录非常好，但在其他领域，如罗素2000中的推荐的优质公司投资记录很差。

    简单测试，在自己能力圈内能否达到第一流水平：

    1、  巴菲特在2000年清仓房地美，对其原因，巴菲特后来说：“房地美曾宣称是稳定的，房利美曾说他们每年利润将增加15%。任何大型金融机构如果这样告诉你们，那他们一定是想欺骗你”。问一问自己在自己的能力圈内有没有这样见微知著的能力？其后米勒买入了房地美。

    2、  滚雪球一书：巴菲特去盖可保险。见到了GEICO财务副总裁洛里默·戴维森。戴维森本想5分钟客气一下把他打发走，后发现巴菲特很懂行，所以和巴菲特聊了四个小时。你去和上市公司高管聊天是否会让高管觉得你是个很懂行的人。

    3、  费雪：是在摩托罗拉还是名气不大、规模不大的公司时，把他发掘出来，成为未来牛股，费雪投资摩托罗拉，持有21年，股价上升了19倍——即21年内股价由 1美元上升至20美元。不计算股利，折合每年平均增长15.5％。问一下自己是否有从中小板中发掘一只10年10倍牛股的能力？

(完)

    照本文前面的说法，一件资产的价值来自于其所产生的自由现金流量的折现值，那么前述的房子是否就没有价值了呢？不是的。因为资产价值是往前看的，它仍具有「潜在」价值。它的价值有两个可能的数字：一个是投资价值(资产价值)，另一个是消费价值。

    对下一个潜在买主来说，它仍可租出去而带来自由现金流量，所以它的投资价值—也就是内含价值—就是其未来净租金收入(扣除维持费用)的折现值。但如下一位潜在买家是买来自住的，其认知的价值为消费价值，依其喜好、需求、未来可能增值、目前市场行情等主观的综和判断后决定。(当然也可能有投机客计划买下来后一方面出租，一方面等升值后卖掉。但投机不在本文探讨的范畴。)

    对老张来说，虽然将来卖出时会有一次性的现金流入，但潜在自住型买家的出价是无法预测的，完全仰赖潜在买主届时愿意出的价格，因此卖出时一次性的自由现金流量是无法预估的，所以其消费价值难以被合理估算—虽然老张可以一厢情愿地猜测或想象。但该房子的投资价值却可以被约略估算出来。若该房子的出租价格很低，只能卖给纯自住的买主，即便在卖出前的自由现金流量是负的，该房子仍有消费价值，只是其价值无法被合理估算，所以对价值投资人而言就不是好的投资目标。(当然卖价明显低于行情时除外。)

    我们持有资产的目的其实是期望它所带来的收入，而非资产本身。例如你买一间店面当作投资，你期望的是它每月的租金收入；你投资餐馆，期望的是每期的现金净收入；你投资合伙事业，也期望是每年的获利分红。那么投资上市公司的股票不也是期望它每期的现金股息吗？可是由于买卖股票太方便了，一般人误把买卖股票当作投资，只希望买进后会上涨，涨了一段后就卖出获利了结，公司是否能从正常营运中产生足够的自由现金流量来发放现金股息反而没人在意。

    再仔细思考「价值」是什么？(三)一文里Irving Fisher这句话：一件资产的价值是由其所产生的收入所决定的。 的确，当你决定购买一间出租套房时，你心中一定在盘算着未来每年可以有多少租金净收入。预期租金收入高，你可能愿意出更高的价钱；预期租金收入低，你就会出较低的价格。你还会拿此收入与其他可能的投资报酬率相比较。换句话说，在机会成本的报酬率(或折现率)下，预期的未来租金收入决定了你对该资产的估价。 同样的道理也适用于企业价值的估算。企业价值估算出来后，其股票价值也就决定了。

    为了加深读者的印象，我们不妨再回头看看在巴菲特给投资人最重要的忠告(四)这篇文章中所举的例子：

    一个企业的价值等于它未来所有可以拿出来给股东的现金的「现值」的总和。举例来说，假设有一个存钱筒，经银行保证每年你可自其中掏出一万元(但不能打破而全部取出)，直到永远。那你愿意出多少钱买下这个存钱筒？

    答 案可能因人而异。有人愿意花二十万元，因为他认为这样可以有5%的年报酬率，这要比目前的银行定存利率高了一倍。有人只愿意出价十万元，因为他认为长期下来银行的定存利率会回复到5%上下的水平(但记住凯因斯的名言：长期下来我们都死了)，因此认为10%的年报酬率才划算。但也有人认为非要20%以上的年报酬率不可，因为电视上的名嘴说每年20%的股市投资报酬是很容易做到的，因此他只愿意出五万元买下。最后由最高价者得标，出价二十万的投资人买走了这个存钱筒。

    当然，存钱筒是个极度简化的例子，但也已经勾勒出几个值得投资人深思的问题：

    · 所谓的价值或是内含价值是否因人而异，还是有其一定的范围？

    · 折现率到底要用多少才合理？

    存钱筒的例子中，折现率可由高的20%到低的5%，因此投资人眼中所谓的价值由五万到二十万都有。我们能由此得到什么启发呢？

    上述例子是估算一件资产的内含价值的简化描述，同样的观念可以应用到企业的内含价值估算，只不过把大家很熟悉的「现金」换成了稍微难以捉摸的「自由现金流量」。

    从本文一开始到现在，以及在上述例子中，不时提到「从企业可以拿出来的现金」，这与自由现金流量是一样的吗？还是不同呢？在前述存钱桶的例子中，每年可拿出来的现金是很实际很容易直接掌握的概念，因此如何估算该存钱桶的价值也较容易理解。如把相同概念用到企业价值的估算时，对许多人而言就没那么直接、那么容 易掌握了。为何我们一直用「自由现金流量」而非股东可实际分到的、单纯的「现金股息」呢？

（完）

来源：如何估算企业的内含价值(九)

    六年前，我在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这六年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱流入。

    后来我一查他过去十年的表现，也很出众。最近我又见到他，很高兴地告诉他，我也成了他的信徒。

    中国的股民可以好好想一想，过去六年，或者五年、三年，或者任何一个时段，只要避开了带工厂的股票，必然可以跑赢大市。这一点我想是没有人有疑问的。

    这究竟是怎么回事呢？

    原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有一个共同点——它们需要大量资本支出，还要不断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障碍；收款难头疼，质量控制也头疼。今天消费者想吃面条，明天改吃煎饼，那么面条厂厂商的投资就白费了。

    世界上的工厂有两种，一种是自有品牌，另一种是贴牌生产。

    其实，从总体上讲，他们的命运都很不乐观。虽然历史的长河会永远流淌，人类永远会需要家用电器，或者服装，或者玩具，或者食品饮料，或者汽车，或者通信设备；可是股民买股票，要考虑的则是毛利率、产品的生命周期及股本回报率的问题。

    近十年，全球制造业名牌公司倒闭或者盈利大减、市值大减的例子不胜枚举。大家想想美国赫赫有名的三大汽车公司的处境，再想想家电类、通信设备类或者服装类巨头们今天的处境吧。

    品牌很重要，但十分脆弱。可以说最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。相比较下，品牌既不一定经得起别人的竞争，也经不起自己的折腾和胡来。

    中国也有很多“知名品牌”，他们的命运能经得起别人的冲击和自己的胡来吗？经得起大股东或者市政府的折腾吗？品牌的建设需要经验，更需要一个长期的态度。公有制与品牌建设是有根本性矛盾的。

    未来几十年，世界的工厂还会继续往中国迁移，因为中国劳动力便宜，土地便宜，环保标准很低，地方政府竞相提高税收优惠。

    很难讲世界工厂的大迁移对中国人民有多少好处，可这是“世界经济大合作”不可阻挡的潮流。当A工厂发明了一个做特种面条的诀窍时，30个工厂马上可以隔一个星期便隆重推出类似产品。我们自以为聪明和能走捷径，但长期来讲是害自己的，因为对知识产权保护得不好，就没人有动力去花时间和钱做研发。中国需要一个制度，让发明了新东西的人把钱赚够。

    在股市投资，有一个十分重要的诀窍，很少有人真正明白要少看市盈率，多看市净率，多看企业背后的实际资产——最好这些资产能够变现。

    虽然每个人都看市盈率、市净率、未来现金流贴现值，但大家不太花时间去想他们的内涵。其实所有估值方法都是相通的，说来说去是一个东西。与其说我们这些人是股票分析员，倒不如说我们是企业分析员。

    我们要分析的，是一个行业能否站得住、周期如何、某个企业在行业中具体的位置以及公司治理。至于那些财务数据，我认为则比较次要。

    美国股市有一个坏习惯，分析员要对每个季度的盈利做预测，企业也几乎都提供季度盈利的指引，股价也随季度业绩好坏而波动。可是，任何企业的业务都是有季节性，或不均匀性的，为什么那么多企业的季度业绩都“平稳向上”呢？难道这些企业管理层的驾驭能力真的是如此高超吗？

    在投资股票时，看企业的盈利当然很重要，但是盈利容易有水分。

    比如，税务优惠资产出售处置的盈利或者折旧率的变化，以及费用摊销方法、存货的处理，都可能会扭曲盈利。

    而且，即使这些因素都不存在，也有可能这半年盈利不代表真实状态或长期可持续的状态。要想市盈率有意义，企业每年的盈利必须非常稳健。而在现实生活中，这样的公司实在是凤毛麟角的。

    最后再回到我们的工业行业。几乎每一个工厂的生命周期都似乎很短，而且越来越短。在这有限的生命周期里，繁荣期就更短了。当一个工厂倒下时，千万个工厂站了起来。这种前仆后继的悲壮情景，也就意味着中国工业会越来越大，我们的公路和港口会越来越忙，耗电会越来越多。可是聪明的股民们，最好不买带工厂的股票。

(作者为瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究联席主管）

    价值投资并不是只有格雷厄姆一种，实际上，格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代，已经落后于华尔街的走势，因此格雷厄姆一次次判断失误。1956 年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场，一直到1964年，他才判断正确了市场，而这个时候他失去了9年的牛市。当然，这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确，在1980年之前，巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过，1965年到1982年，道指有16年的大震荡，其中1973—1974，也有一个大的下跌，这是通货膨胀的后果。这个时候，此前的一段时间，巴菲特困惑，因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场，从他的经历看，他没有逃避开74年的大跌，同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌，其实他是自己主动买套的。

    费雪的这本书刚好是58年出版的，而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”，因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成长性投资，当然，这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股，很多都是成长股。

    学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的，必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的内容，只是在投资的方法上，他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。

    这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解，这个十不原则是：

    ①、不要买入创业型公司的股票；
    ②、不要忽视一只“店头交易”的好股票；
    ③、不要仅仅因为你喜欢年报的“风格”而买一只股票；
    ④、不要以为一只股票的市盈率高，必然表示收益的进一步增长已经反映在价格上；
    ⑤、不要计较蝇头小利；
    ⑥、不要过分强调多样化；
    ⑦、不要担心在恐慌的战争年代买入股票；
    ⑧、不要忘记你的吉尔伯特和沙利文（花儿在春天开放，却和春天没有任何关系）
    ⑨、买入真正优秀的成长股时，不要忘了考虑时间和价格；
    ⑩、不要盲目从众（包括散户和金融界的分析）。

    对于①有三个要点，首先是确认何谓创业型公司，费雪的界定是不满3年或者没有稳定的一年盈利的企业。检查我们的创业板，很多企业都有接近十年的历史，盈利不仅仅是稳定，而且高成长，因此不属于创业型企业。其次，创业型企业只是一种探索，尝试，不可能大规模推出新的产品和技术，而后者只有稳定发展的成长企业才能推出，此点正是成长股的特点；因此创业型企业破产的多，特别是1929年开始的大萧条，小企业抵抗不了经济危机，这就是费雪特别强调这个原则的背景。最后，就是创业型的企业没有资料，投资者无法认识。认识不透的企业无法投资。

    我以为费雪的这个原则是对的，解释也是正确的，但是我们在理解的时候，也要考虑下面的两点。第一，要理解时代背景，我们这个时代要比费雪写书前的阶段经济稳定的多。因此在经济高速成长中，市场的机会很多，这就是风险投资风起的原因。第二，一定要研究创业企业的核心技术和前景。据说微软86年上市的时候，盖茨曾经动员巴菲特投资。但是巴菲特因为不理解这个新技术而拒绝了（后来一再拒绝）。巴菲特的崇拜者，都把巴菲特的这个决策看做一个只投资自己理解的企业的一个经典。我的看法则不然。不要因为巴菲特投资成功，就认为他的所有决策就是正确的。在投资微软这个问题上，巴菲特犯了一个重大的错误，如果这个传言是真实的话。巴菲特的错误在那里？我认为，我们不投资自己不了解的企业是对的，但是如果我们不去理解新技术就是严重错误的。比尔盖茨是巴菲特的朋友，在86年微软上市的时候，微软的股价便从7美元飙升至28美元。盖茨拥有微软大约 45%的股份，凭借高达3.15亿美元的净资产成为福布斯的最新亿万富豪，可是仅仅14年，在2000年纳斯达克崩溃前的高点，比尔盖茨的财富达到过 1000亿美元。如此巨大高速的成长企业，巴菲特却不去了解和关注，我认为就是一个极大的错误。因此，我们不投资不理解的企业正确，但是不去理解那些高成长的企业，固守自己的偏见，就是错误的，而且是大错。可以想象，假如巴菲特研究了盖茨的建议，那怕不是在微软仅仅不到十个亿的上市初期，而是几年后，巴菲特像买可口可乐一样买进微软，那么他的资产早就是而且现在也是世界第一首富。

    对于②，“店头”的英文是over-the-counter，也就是我们说的“OTC”—柜台交易市场。费雪这里讲了很多管理问题，证券推销问题，交易成本问题。但实质上的意思是，我们投资的关键是选择成长股，选好的企业，而不是这个企业在那里上市。在他那个历史时期，很多中小型企业愿意选择 “OTC”上市，等长大后再到大的市场—纽约证券交易所上市，这就是费雪重视这类店头交易的成长股的原因。结合我们的市场，真正的otc市场还没有建立。历史上曾经有的两个法人股产权市场被关闭清理了。

    对于③，费雪的意思是，我们寻找投资的企业，关键是看企业的实质性成长，而不是表面的活现。的确，我们今天也有很多企业喜欢玩表现，但是真正好的企业是默默耕耘，为股东的利益用心经营管理的企业。因此，要根据成长股的15条标准研究企业，而不是看看年报的表面文章就可以了。

    对于④，这是费雪的思想最精彩的地方。费雪的解释是，一个好的企业，会连续的成长，表面看，x公司的目前的pe是市场平均的两倍，似乎是价格太高，以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快，因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。我们用目前创业板的股票做一个解释。很多人都认为创业板的市盈率高（实际上主板上高于创业板的pe的多了）但是，这些企业是高增长的公司，每年的增长率达到一倍以上。如果是连续三年增长一倍（2009年，2010 年，2011年），到2011年的时候，业绩是08年的6倍。因此，从一个中线看目前创业板的估值严重偏低而不是高了。也许有人说，目前100倍市盈率的价格透支了将来的成长，按照费雪的思想，这个说法的错误是，预设了这个企业将来的停滞，如果是三年之后创业板的企业不再高成长了，你说透支了将来的成长是对的，但是，事实上绝对不是这样。很多企业在08年金融危机的时候，就保持了翻倍的成长，根据我们国家的经济景气和上市公司融资后的资金推动，成长股大约是5—8年的高速成长期，因此，现在的高pe并没有透支未来（当然未来是一个不确定的概率），相反，那些把创业板的估值要打低到主板水平的人，才是真正的无知。

    大家要牢记这样一个常识，绝对的低估值时期，一般都是在巨大的失衡时期，也就是熊市的末期出现。这个时候由于市场的恐慌和绝望，不仅仅令很多的成长股而且价值股都出现暴跌。其实在美林的投资时钟理论中，在gdp和cpi双下跌的阶段，成长股也是考虑的对象。我们的市场绝对的低估值也就是三次：94年6 月，2005年3—5月，2008年10—11月，很多人都把类似这样的低估时期作为自己进入的时间。其实我们的股市20年也就是三次。这是特殊的情形。大部分时间，特别是经济景气周期上升的中期后期，要寻找那种严重低估的好企业，几乎是不可能的（当然不是绝对不可能的），低估也是对成长性估计不足造成的。资本盈利率高的企业，不会给出低市盈率的估值，相反，那些市盈率很低的公司也许是有问题的公司，投资者不可不察。当我们对于一个成长股估值的时候，我们必须问自己现在或近期一段时间是不是还有大熊市？

    对于⑥是很重要的，费雪给出了三种策略，对于大企业的成长股，他认为这是机构们喜爱的，配置要至少5个左右，对于中盘的成长股，应该在十家左右，对于最高风险的小盘成长股，配置在20家左右。当然，这只是笼统的策略，不要教条主义地理解。

    巴菲特汲取了费雪的这个理念，不同意学院派主张的分散投资理论。喜欢重仓持有最好的企业股票。费雪说的很精辟：“把蛋放到太多的篮子里，一定会有很多蛋没有放进好篮子，而且我们不可能在蛋放进篮子之后，时时盯着所有的篮子”。

    费雪这里讲到的投资组合问题很重要，分散还是重仓，是一枚硬币的两面。对于机构，由于法律对于投资一个企业或者一个基金对于一家企业的持股比例有严格的限制，因此他们不得不分散。对于散户，本来资金就不多，因此，也就没有必要刻意分散投资。但是，过于集中投资对于心理的压力比较大，很可能因为整固的时候无法忍耐而出现操作失败，因此，适当买三五个股也是可以的。但是，就是如此操作，也要像弹钢琴一样，配置的比例要不同，重点的股要重点配置资金。辅助的股，资金要配置的少些。

    对于那种小盘成长股，因为企业有失败的危险，因此费雪给出两个原则建议，第一是“千万不要把赔不得的钱拿去投资”，第二投入的比例控制在资金的百分之五。费雪提到一个叫做“安培斯”的公司就是属于此类，两年涨了4.5倍，6年涨了35倍。

    到目前为止，我们的创业板上的大部分公司都还不是这一类的公司，应该是第二类公司的初期阶段。因此，这里的讨论要灵活理解。

    对于 ⑦，我们要理解费雪的背景，他经历过第一次世界大战，参加过第二次世界大战，经历过他们称之为的“韩战”。费雪1999年退休，自然经历了越战，阿富汗战争和海湾战争，当然58年写此书的时候还没有韩战后的几个。费雪说战争开始的时候股价下跌，战争结束后股价都超出了战前。我们理解这个要点的意思，不仅仅是说战争，其实适合一切恐慌的事件。例如08年的危机就是。道理在于危机造成恐慌，恐慌造成价格低估。当然还是需要判断风险释放的程度的，费雪的意思也不会是战争风险没有释放的时候就买股。这个原则可以和⑧对照着看。

    对于⑧，不同于上面一点的，这里是关于企业的问题，上一点是宏观基本面的问题，也可以看做是“偶发”事件的问题。吉尔伯特和沙利文都是英国的戏剧作家，他们有一句名言：“花儿在春天开放，却和春天没有任何关系”。费雪分析了下面的几种情况，首先是历史上的价格高低点，很多人喜欢在这样价格附近买卖，但是费雪说过去的价格和买卖决策没有关系。股价是对未来的成长的反映，不是对历史的价格的反映。其次，很多投资人过分重视企业过去五年的盈余，其实关键是现在和将来，股价是对未来盈利的反应。当然，历史的盈余也不是一点没有用，那作用毕竟是有限的，是我们用来判断企业连续盈利能力的资料，但是它们不能决定投资的决策依据。投资决策要依靠对未来几年的盈利预测。最后，决策不要受到所谓的内幕消息的影响。费雪没有把这个列为一个重点，但是他举的一个例子有这个意思，他说德州仪器这个企业的管理层出于某种需要兑现了一部分持股，某个机构预先了解了这个消息，就大肆抛出此股，导致股价下跌，但是很快这个股的股价就走出了新高，这个机构因为接近内幕消息而吃亏不小。

    对于这三个方面都是无关紧要的事情，决定股价和买卖策略的是企业的成长性。当然，对于我们来说，如何在无关紧要的因素造成的股价波动时候，不为市场所动，这的确是一个难点，这里有认知问题，也有心态，意志和信念问题。

    对于⑨，意思那是很明确的。我不明确的地方在于，什么时间才是最好的买进价格。相对于⑤来说，发现好股就不要斤斤计较，但是我们又不能因为是成长股就不问买的时机。例如对于我们创业板的成长股，目前来看绝大部分的股的低点是开盘第一天的前半个小时。其次是上市后的第8天左右。但是我也不能保证说，今后就没有低点。也许是真的来一次危机，创业板的股跌到发行价格甚至来一个腰斩。因此，你以为哪里合理，这是需要综合市场的各种要素判断的。目前看来，不可能再发生类似08年的股灾，因为历史上，就是美国130年以来的股市历史，也没有发生过连续两年的大灾难（29年底到33年的二次回调其实是一次股灾的继续）。

    对于⑩，更是需要我们认真思考的东西，费雪曾举例一个道氏的企业，当他和当时的著名分析家交流的时候，他们并不看好这家企业，问题出现在47–49年金融圈的悲观预期。

    实际上，不论是对于整个的形势还是个股的分析，市场的错误是经常存在的。例如我们这个市场，在07年的时候对08年高度看好，看到8千一万点，而08年的大跌又让很多机构散户极度悲观，认为09年看空到1300点甚至1000点。市场都证明了他们的错误。而现在对明年的预期中，刚刚乐观地看到4200点甚至5200点，但是年底的下跌，立即就令这些人看空到2500点了。因此，市场的涨跌影响着这些人的心态。

    问题是错误的东西是怎么产生的，一方面是认知的缺陷，另一方面是舆论的欺骗。例如神州泰岳就是这两个方面造成的。

    一旦市场形成错误的流行观念，什么时间校正就是一个比较困难的问题。有些错误也许很快被纠正，例如对于业绩成长的误判，有些大型的认识错误要市场改正可能要等一年甚至几年。对于目前在舆论的操纵下，对于创业板成长股的误解，其实不需多久的时间就能得到校正。一个是09年的业绩，其次是10年的半年报，还有就是送股的成长性表现，这三者一旦出现，就结束人们对创业板的误解，大约从目前最多不用半年的时间吧。

    不盲从，说起来容易做起来难，因为这是一个投资者的综合素质。该顺势的时候不能逆势，该独立坚持主见的时候不能盲从舆论，难啊。

（完）

来源：希玛拉雅的桃花源

任何一间公司，如果它的股票价格定价合理，那么该公司股票的市盈率将等于公司的增长率。
所以，如果股票的市盈率低于公司的增长率，你可能已经为自己找到了购买该公司股票的机会。
一般来说，如果市盈率只有增长率的一半，那么这间公司就非常不错了；如果市盈率是增长率的两倍，那么这间公司就差了些。
林区一直都是用以上的方法来为他管理的基金分析股票。
另外，我们也可以用一个简单的公式，将股息，增长率，和市盈率考虑在一起。
我们可以将公司的长期增长率加上股息，然后再除以市盈率，以得到一个数字。
（长期增长率 + 股息） / 市盈率
如果这个数字小于１，那么这间公司的情况就不是太好；如果这个数字是１.５，那么这间公司的情况还不错；如果这个数字是２或更高，那么你就可能找到一间值得投资的公司了。
例子，某某公司的增长率是１５％，股息是３％，市盈率是６，那么计算的结果就是（１５ + ３）/６ = 3，这个结果真的是太好了！
总结：市盈率是代表你的投入成本可以多少年收回的一个静态的指标，同银行的利率相比较就可以反映出企业投资的价值，这是价值投资的精髓。

二、税前利润率：

税前利润是指公司的年销售额减去所有的成本，包括折旧和利息费用；而税前利润率，就是税前利润除以销售额所得出来的百分比。
例子，某某公司的年销售额是700,000令吉，税前利润是70,000令吉，那么该公司的税前利润率就是 70,000 / 700,000 = 10%。
因为基本情况不同，跨行业比较公司的税前利润率没有太大的意义；所以，比较可行的做法是，对同行业内公司的税前利润率进行比较。
从定义上来看，拥有最高税前利润率的公司的营运成本最低，因此当整个行业都不景气时，低成本营运的公司更有机会生存下来。
例子，公司A的税前利润率为15%，公司B的税前利润率只有5%，假设这两间公司都面临业务困境并且为了把产品卖出去，被逼降价10%，它们的销售额同样下降了10%。
那么，公司A现在的税前利润率为5%，仍然赚钱；公司B却亏损了5%，已经面临破产了。
虽然说在困境中，我们要选择高税前利润率的公司，这样我们选择的公司才能够在困境中继续赚钱，生存下来；可是当整个行业都非常景气时，拥有低税前利润率的公司将会成为赢家，为什么呢？
当公司提高产品的价格时，公司A的税前利润率增加了大约50%，可是看看公司B，它的税前利润率却增加了100%。
这就解释了为什么面临破产边缘的公司从困境中恢复过来之后，它的税前利润率会增长得如此之快——因为它的税前利润率本来就相对的低，稍微小幅度上升都将占很高的百分比。
公司B的税前利润率提高了这么多，也就说公司的税前利润也将大大提升，因此股价快速上涨，也将是预料中的事。
因此：如果你决定长期持有一个股票，那么就应该找一间税前利润率相对较高的公司；如果你想要短期持有一个股票，那么就应该找一间税前利润率相对较低的成功转型的公司。

三、盈利增长率：

这里指的增长率，不是每个行业的增长率，而是各个公司本身的增长率——公司盈利增长率。
行业的增长率并不重要，一间公司如果处在增长率为零或负数的行业里，并不代表公司的增长率就会和行业的增长率相似。
反而，零增长率的行业不会有太多竞争对手，因此公司能够通过缩减成本和提高产品价格，来增加公司的盈利，这才是想要看到的“增长率”！
还有，如果你发现这样的一间公司，它的产品每年都在上涨而它的客户却又很稳定（像香烟这样让人上瘾的产品），这就是等于找到了一个非常好的投资机会。
最后一点，既：在其他条件完全一样的情况下，增长率为20%而市盈率为20的股票比增长率为10%而市盈率为10的股票更值得买！
这好像有点深奥，可是如果你晓得复利的利害，你就能够轻易的明白快速增长型公司的盈利将发生什么样的变化，而使它的股价上升。
看看以下两间公司的情况：开始时这两间公司的每股盈余都是1令吉，，可是当一间公司的市盈率为20以及增长率为20%，而另外一间的市盈率为10以及增长率为10%时，它们未来的每股盈余的差异就非常巨大！
开始时，公司A的股价是 20 X 1 = 20令吉；公司B的股价是 10 X 1 = 10令吉。（股价 = 市盈率 X 每股盈余）
可是到了10年后，公司A的股价是 20 X 6.19 = 123.80令吉；公司B的股价是 10 X 2.59 = 25.90令吉。
你会选择投资那一间公司呢？
即使公司A的市盈率由20降到15（投资者怀疑公司A无法维持它的高增长率），它的股价还是能够卖到 15 X 6.19 = 92.85令吉，你还是会很乐意选择投资在公司A上。
有一点要注意的是，如果公司的增长率太高（30%或更高），以上的图表计算就不适合了。这是因为那种高增长率一般上很难维持到3年，更不用说10年了。
所以，我们希望找到的是可以每年以20%或25%增长率成长，而且公司积极的维持该增长率达到10年以上，那就是最好的“tenbagger”投资——翻10倍的投资！

四、每股现金流：

现金流是指一间公司经营业务所获得的一定数量的现金收入。
所有的公司都会有现金收入，但是有些公司要比其他公司付出更多，才能够获得相同的现金收入。
比如，生产电脑处理器的Intel，虽然每年获得非常大笔的现金收入，但是每年也必须拿出一大笔现金，来提升处理器的技术！
这样子算来，它实际的现金收入并不很多。但是Intel也别无选择，因为如果它不提升技术，它的业务就会被竞争者抢去。
反而，看看McDonalds或者Nestle（食品制造商），它们并没有Intel所面对的问题，它们根本不需要去提升技术。
因为如果公司的现金收入不必用来抵补支出的现金，公司就会更容易赚到！
其实我们也可以用“现金流”来估计一间公司股票的情况。
例如，如果一个股票的价格为20令吉，每股的现金流收入是2令吉，那么它的市盈率就是10倍——这是标准情况。
这是一种另类的市盈率算法，与其用公司的每股盈余，我们用公司的每股现金流收入。
这样我们可以更确定，市盈率中的“盈”，是公司的现金流收入，而不是账面收入。
还有一点我们要特别小心，就是要确信这个“现金流”是指“自由现金流”，也就是公司正常资本投资支出（Capital Investment）之后所留下的现金！

(完)

      利用历史数据做了一项统计，从99年到2009年，取每年的1月1日的最低PE的100只股票为一个组合，每只股票投入1%的资金，不用管这 100只股票中有没有ST，也不用去除每股收益中的水平（投资收益，营业外收益，公允价值变动收益等），每年只调整一次组合，然后与上证指数的相比较，假如在这十年中无视市场牛熊一直满仓操作，得出以下结果：

    加上了仓位控制，然后计算每年的收益情况，仓位控制的方法很简单，以当年首日PE〈25的股票个数作为仓位的百分比，例如：2008年1月1日，PE〈25的股票一共有16只，那么当年的仓位就是16%，当年的涨跌幅就等于16只股票的涨跌幅均值*16%，计算结果如下：

     这种傻瓜式的操作手法居然只有2006年一年跑输上证指数，取得令人满意的收益水准。每年只需要花一小时时间来买进卖出就足够了，11年只需要11小时，不到半天的时间。

     与其天天花费大量时间瞎折腾，倒不如采用这种省时省力的傻瓜式的方式投资，既能取得令人满意的收益，又能节省出大量的时间去尽情地吃喝玩乐，享受生活。

(完)

来自: value之家