投资纵横

    巴菲特和查理•芒格在08年伯克希尔股东大会提问中明确表示了他们对在金融业使用深奥数学的全然不屑。

    巴菲特说，现代投资操作和投行业中有很多错误和愚蠢的做法，你要把那些废话刨除，才是你应该合理希望的目标。对买进进行估值时运用的复杂算法，他说，如果你需要用电脑或是计算器来算，你就不应该买。

    芒格说，我所见过的一些最差劲的业务决策都是有关未来预测和折价的。看似更高深的数学加上精确过了头的数据应该对你有所帮助，但却没有。他们在商学院里教授这些知识，因为他们必须找点事做。（转巴菲特答股东问）

    数学或数学模型只是帮助理解和认知事件事物的本质和内涵，特别在微观以及特列的实际和实践中，一味硬套，或许有害无益，甚或误判！巴菲特理论研究众多数学模型中一个著名数学公式：PV = C x [(ROC-G)/(R-G)] 并以PV和EPV = C x ROC/R 进行比较且以PV/EPV来衡量安全边际。 {式中： PV=增长现金流现值；EPV=盈力能力价值；R=资本成本；G=增长率；ROC=资本回报率；M=PV/EPV=安全边际；ROE=成本回报率；C=初始资本金额} 并最终得出：M=[1-(G/R)*(R/ROC)]/[1-(G/R)]的复杂公式来说明安全定价。

    和学院派结论不同，现在，我们把公式作如下变换，看看会有什么情景：

    1.  公式PV = C x [(ROC-G)/(R-G)]中，只要(ROC-G)/(R-G)>1，那么就长期来说，增长就是有意义的，否则没有意义。(ROC-G)/(R-G)>1  即： ROC-G>R-G  即：ROC>R。

    很明显，就原始投资开创者来说，只要ROE>R时，初始资本长期投资就有意义，否则就没有意义，和G增长率无关，这个公式的内涵就这么简单！

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    投资分析包含很多需要调查的信息，其中多数是客观和透明的，比如判断其资本回报率是否超过了平均，公司的资产负债是否处于合理的程度。而另外一些则更加主观，比如判断公司 长期的盈利增长。今天的文章就会谈论一些更加主观的，但同时对于投资非常重要的信息判断：寻找好的管理层团队。

    管理团队对于一家公司的重要性是不言而喻的。以现实中的例子来说，投资大师沃伦· 巴菲特在寻找潜在的投资、收购企业时，管理团队是他看重的一个关键点。好的公司管理层能够年复一年地带来出色的成绩，为股东创造财富。而不好的管理层则会导致企业亏损，导致股东财富的流失。所以，在投资决策之前，管理层团队是需要考察的重要因素。

    下面提供关于评估管理层的5个要点。如果一家企业可以达到其中的多数标准，那么你很有可能找到了一家能够提供有效管理的，并且从股东利益角度考虑的企业。

1、可持续的结果

    什么是用来衡量一家企业的最佳标准？企业的管理团队已经在一个比较长的 时间内做出来好的成绩，企业在这段时间内取得了持续的盈利增长。可以用很多财务标准来衡量：营业收入是否实现稳定的持续增长？ 利润率是否能够保持稳定或者增长？自由现金流是否在增长？如果在一定的时间段内对于这些问题都能够给出肯定的答案，这家企业的管理团队很可能拥有宝贵的商业智慧。

2、关注资本回报率
    管理团队的 目标是有效地对企业的资金进行分配和运用，通过股本、债务资金、经营性现金流等等。处于不同商业模式的企业在这方面存在差异。对于还拥有巨大增长潜力的企业而言，资本最佳的分配方式就是用于原有商业的扩大再投资。而对于已经成长为行业巨无霸，度过了成长阶段的企业而言，资本利用的最佳途径是支付红利以及回购股份。计算资本回报率的方法可以使用传统公式，即包括了 商誉和无形资产。如果在当前企业管理层领导下的企业，得到的资本回报率能够持续维持在20%以上，那么你可以确认企业管理层有在重视其资本的回报水平。

3、合理的企业薪酬方案

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    无论过去现在，总时不时地有人冒出来宣称，格雷厄姆原则已经过时了。尤其是在中国股市，经过一年超过70%的持续下跌，一些人们对价值投资和长期投资理念的信任度从沸点降到了冰点。

    作为格雷厄姆原则的忠实执行者，约翰·聂夫长达31年执掌温莎基金的成功经历——22次跑赢市场，基金增长55.46倍，累计平均年复利回报率达13.7%，超过市场平均收益率3%以上——极有说服力地印证了格雷姆原则的长久生命力。

    虽然有人称聂夫为逆向投资者，但他本人更偏好另一个称呼：低市盈率投资者。因为这更加精确地描述了他引领温莎基金走向持续成功的投资风格。

    聂夫的投资风格比较独特之处，笔者以为，有三个方面：

    第一是选股七要素。

    1、低市盈率。一般低于市场平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷门股，能带来双重的获利边际：向上则积极参与了可能大幅增值的股票，向下则很有效防范了风险。

    2、基本增长率超过7%。一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。低市盈率的股票同时拥有7%以上的增长率，聂夫就认为它被低估了，股价上涨空间巨大，如果它分红也不错，更是机会难得。

    3、收益有保障。除了公司的收益增长率，还重视分红回报。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红，而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，分红前后对股价的影响很小，所以股东分红相当于是免费的。

    4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。总回报率是聂夫战胜同行的法宝之一，它描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。例如，一家公司的收益增长率是12%，股息率是3.5%，总回报率等于15.5%。聂夫偏好市盈率是总回报率一半的股票。

    5、如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票。对周期性股票，时机的把握就是一切。周期性行业的高峰和低谷很难准确预测，对此聂夫采取了保护措施：只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。一般，采用低市盈率购买周期公司在公司报道收入增长的6至9个月之后获利最大。

    6、成长行业中的稳健公司。它们有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间，当被坏消息打击而进入低市盈率状态时加以关注。

    7、基本面好。仅有低市盈率还不够，基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，才说明公司的价值作未被充分认识。买卖决策取决于基本面的导向。

    第二是“衡量式参与”投资组合策略。

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    塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，此后没有再版，偶尔可能会在eBay上看到，标价超过1,000美元（一些人认为这本书具有收藏价值），但在中国没有公开发行过中文版。

第一部分：多数投资者会在哪里跌倒

1、价值投资知易行难

    卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。

    一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。

    赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。

    有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。

    价值投资戒律看起来很简单，但是很显然，对多数投资人来说沿着这条路坚持下去实在太难了。巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。（卡拉曼语，不知其真实性）

    卡拉曼指出，对于一旦坚持价值投资下去并逐步取得成功的人来说，同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比，原来的投资策略是多么天真幼稚，一旦你采用了价值投资的策略，那么其他的投资行为的确变得如同赌博一般。

2、投资与投机的差异

    马克.吐温说过一句名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起的时候。

    卡拉曼认为，对于投资者来说，股票代表的是相应企业的部分所有权，债券则是对这些企业的贷款。投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。投资者相信从长远来看，证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者至少期望下面三个方式获利：企业营运所产生的自由现金流，这将反映在更高的股利和分配的股息上；其他投资者愿意以更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

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    “陈笛，由于美国引发的金融危机，这几天全球股市狂跌。像在纽约证交所上市的中国铝业每股才15美元，它一年前最高时股价高过90美元，而你熟悉的常州天合每股降到25美元，比我们卖出时的价格跌了一半，去年7月还到过70多美元。现在真是人心惶惶的，美国金融市场、经济都面临很大的挑战。”

    陈笛：“为什么会跌这么多？这个时候，股票很便宜了，我们不是正好能多买一些吗？”

    “你这个想法不错，这种时候的确机会很多，也是价值投资者喜欢的机会。但是，判断股票价格是便宜还是贵，不能只看每股的价位。

    “比如，在中国，人们通常以每股的价位判断一只股票的投资价值，因此会认为每股10元的公司股票自然比每股3元的贵；但是，在美国，一般投资者不会这样看，不以每股的价位来判断股票的便宜还是贵。

    “因为上市公司都能自己决定到底是总共发行1亿股份，还是100亿股份，这很随意。对于同一公司，你发行的股份数越多，自然每股的价值被稀释得越厉害，股价自然应该低。

    “有的大公司可能才发行1亿股，而一些小公司可能动不动就发20亿、30亿股。在香港，很多小公司就喜欢玩这一套，因为香港股民也总喜欢以每股价位来确认公司的投资价值。”

    陈笛：“这就让人纳闷了。如果不以股价判断股票是贵还是便宜，那以什么呢？”

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