投资纵横

    格雷厄姆在《聪明投资者》中提到，对谨慎投资的归纳浓缩到一个词汇就是“margin of safety”(安全边际)，即证券价格相对证券价值的折让。证券包括了债权和股权，我们这里仅讨论股权。

    不论证券本身是否盯市计价(mark to market)，价格都是相对容易获得的。

价值是什么？

    对于无法永续经营的企业，就是清算价值，对应收账款和存货、PP&E(机器设备厂房)等根据实情进行打折，忽略无形资产特别是商誉，当然也会考虑与债权人对债务的协调结果，来得出股东从变现资产的过程中，可以回收什么。

    能够永续经营的企业(永续更多时候只是假定的理想状况)，其价值就是存续期中能够给予股东的现金流，按照合理贴现率贴现加总的现值。

我们假定一个模型企业，权益资本为1000万，无负债，ROE为15%，折旧与维持企业的资本开支一致，盈余就是可分派现金流，并且完全以股息方式回馈给股东；社会要求的股权资本成本是10%，这样的企业，其价值是多少？

    如果社会对股权资本的要求回报率长期而言保持在10%，那么市值可能就始终维持在1500万。

    股东付出的价格是1500万，得到的价值是每年150万的股息，对应派息率10%。

    ②我们对上述的模型企业稍作调整，假定现金流中的1/2用于股息分派，1/2用于再投资，那么企业的价值又该是多少？

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    我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90%的企业；我要看清这个企业10年的大方向。 

我怎么选股:
    重心是“什么”上面，而不是“何时”

    可口可乐公司于1919年上市，那时的价格是40美元左右。一年后，股价降了50%，只有19美元。看起来那是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年之后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总是有原因(让你不买)。如果你在一开始 40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资(买入可口可乐的股票)，一直到现在，那股可乐股票的价值是5000万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。

    切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。当然，在过去的某些个时间段，政府施加了价格管制政策。企业因而不能涨价，即使最好的企业有时也会受影响，我们的See’s Candy糖果不能在 12月26日涨价。但是，管制该发生的时候就会发生，它绝不会把一个杰出的企业蜕变成一个平庸的企业。政府是不可能永远实施管制政策的。

    一个杰出的企业可以预计到将来可能会发生什么，但不一定会准确到何时会发生。重心需要放在“什么”上面，而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正确的，那么对“何时”大可不必过虑。 

我凭什么选股：

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    如果你发现了一只你认为是被低估的股票，弄清楚它被低估的原因是很重要的。有趣的是，一些象绿光资本的David Einhorn这样的价值投资者却翻转了这个程序，他们不是根据象市盈率、市净率这样的定量筛选来发掘股票，而是首先确定可能存在低估的市场范围，然后在这个低估的板块中寻找好股票。

    当我的2007年7月参加哥伦比亚大学价值投资教育课程的时候，Bruce Greenwald教授强调了一个反问的重要性，就是当你发现一个低估的股票时，考虑一下为什么市场会让你以这么好的价格买到？如果你不能回答这个问题，卖方可能知道一些你不知道的事情或者人家比你聪明。举个例子，报纸业的股票的价格非常这低，但巴菲特与Rupert Murdoch为什么没有买入。当两个世界上最智慧的、知识最渊博的媒体投资人对此视而不见，你还会认为它有巨大价值？这不光需要逆向思维还需要投资者独立进行思考。这只是投资评价和识别过程另一面的事实，其它人可能比你拥有更多或更好的信息。下面是股票被低估的十个原因：

1. 整个市场低迷。这通常是股票被低估的最明显的原因，发生在宏观经济预测不好的时期。这就需要投资者具备几个基本的工具来评价（而不是预测）总体的市场情况，为市场的低估作好准备。

2. 某些行业总的状况不良。经典的例子就是发生在90年代的Hillarycare(希拉里医改)造成的医疗保健板块股票的下跌。

3. 某些地区的宏观状况欠佳。在1990-1991年的衰退期，加利福尼来的经济受房地产市场的影响而极其萧条。巴菲特利用了这次极佳的机会买入了富国银行。

4. 严重的短期问题但不影响长期的生意。经典案例是巴菲特在1963年美国运通发生财政丑闻时买入，还有在70年代末Geico由于保险事故而定价极低时的介入。在这两个例子中，问题都可以被解决，更重要的是，这些问题没有伤害到美国运通品牌的竞争优势和Geico的低成本结构。

5. 公司由核心高回报业务转为多元化。80年代，可口可乐开展多元化的、无核心的、低回报的业务，如养虾、拍电影等，这掩盖了它饮料这个核心业务的大金矿。 1988年，巴菲特以15倍的市盈率开始收集，基于传统的估值方法，可口可乐的股票价格并非极度便宜。但是，不明智的多元化使市场没有发现这是一棵长期的摇钱树。

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表二：B股交易费用一览表 (全文…)

    A股自有交易以来的平均市盈率水平就在40倍左右，大大高于成熟市场20倍甚至更低的水平。目前，对这一现象的三种解释都不能令人非常信服。中国股市的高估值现象，与韩国股票估值长期偏低一样，仍是一个谜。

A股市场不过冬
    1985年，美国两位经济学家梅赫拉（Rajnish Mehra）和普雷斯科特（Edward Prescott）首先提出了“股票溢价之谜”—股市的投资回报率高出无风险债券投资回报的幅度过大，以至于无法用传统金融学理论来解释。如从1925年末到1995年末，美国股市的年回报率平均为10.1%，而美国国债的年回报率为3.7%，股票的溢价（或称风险溢价）竟然达到6.4%。如果1925年末将1000美元投入美国股市，那么到1995年末，股票的价值将为84.2万美元，是投资国债收入的66倍。目前，对股票的溢价过大问题，学术界还没有令人信服的解释。

    相比美国等成熟市场，国内股市的发展时间还很短，不足20年，如果从A股的风险溢价水平来看，可以发现过去8年A股的平均溢价水平还比较低，在2003年前基本上还是负溢价（图1）。如果只考虑从1996年开始的牛市到2005年熊市结束这段近十年的A股回报率，会发现，其明显低于国债投资的回报率。

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