投资纵横

    谈到这里，可能有人会质疑如果长期自由现金流量为负的资产就没有价值了吗？例如说，老张买了一间房子做为投资，但因担心碰到恶房客破坏房子，因此没有出租，只是摆着，计划等以后增值时再卖出。他每月要付房贷本金加利息，每年还要缴纳房屋税、地价税、管理费等，所以在他卖出以前这栋房子每年的自由现金 流量是负的。

    照本文前面的说法，一件资产的价值来自于其所产生的自由现金流量的折现值，那么前述的房子是否就没有价值了呢？不是的。因为资产价值是往前看的，它仍具有「潜在」价值。它的价值有两个可能的数字：一个是投资价值(资产价值)，另一个是消费价值。

    对下一个潜在买主来说，它仍可租出去而带来自由现金流量，所以它的投资价值—也就是内含价值—就是其未来净租金收入(扣除维持费用)的折现值。但如下一位潜在买家是买来自住的，其认知的价值为消费价值，依其喜好、需求、未来可能增值、目前市场行情等主观的综和判断后决定。(当然也可能有投机客计划买下来后一方面出租，一方面等升值后卖掉。但投机不在本文探讨的范畴。)

    对老张来说，虽然将来卖出时会有一次性的现金流入，但潜在自住型买家的出价是无法预测的，完全仰赖潜在买主届时愿意出的价格，因此卖出时一次性的自由现金流量是无法预估的，所以其消费价值难以被合理估算—虽然老张可以一厢情愿地猜测或想象。但该房子的投资价值却可以被约略估算出来。若该房子的出租价格很低，只能卖给纯自住的买主，即便在卖出前的自由现金流量是负的，该房子仍有消费价值，只是其价值无法被合理估算，所以对价值投资人而言就不是好的投资目标。(当然卖价明显低于行情时除外。)

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张化桥/文

    六年前，我在纽约做路演时，有一名印度籍的基金经理告诉我，他成功的秘诀是永远不买带工厂的股票。我以为他只是走极端而已。可是这六年，他的基金总是表现骄人，吸引了大量新钱流入。

    后来我一查他过去十年的表现，也很出众。最近我又见到他，很高兴地告诉他，我也成了他的信徒。

    中国的股民可以好好想一想，过去六年，或者五年、三年，或者任何一个时段，只要避开了带工厂的股票，必然可以跑赢大市。这一点我想是没有人有疑问的。

    这究竟是怎么回事呢？

    原因很简单。世界上有千万种工厂，但它们有一个共同点——它们需要大量资本支出，还要不断做研发，原材料价格莫测，而制成品价格更莫测。每天都遇到新的竞争者，因为没有进入障碍；收款难头疼，质量控制也头疼。今天消费者想吃面条，明天改吃煎饼，那么面条厂厂商的投资就白费了。

    世界上的工厂有两种，一种是自有品牌，另一种是贴牌生产。

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    近来无事，找到费雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》的中译本《怎样选择成长股》读了几遍，这本书比格雷厄姆的《聪明的投资者》更加适合我的思想。这个译本有三大部分组成，第一部分：《怎样选择成长股》共十章，每一章都精彩。这十个原则分别在8-9章中讨论。第二部分是《保守型投资人夜夜安枕》是对前面的思想特别是第三章内容的详细分析。一共六章，讨论了投资要关注的六个要素。第三部分是《投资哲学》是对自己的投资思想的总结。我猜测这是第一个系统说明自己的投资哲学的理论。很有价值。我是先读这一部分的。因为我必须先了解他经历的过程，才能去理解他的思想。

    价值投资并不是只有格雷厄姆一种，实际上，格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代，已经落后于华尔街的走势，因此格雷厄姆一次次判断失误。1956 年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场，一直到1964年，他才判断正确了市场，而这个时候他失去了9年的牛市。当然，这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确，在1980年之前，巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过，1965年到1982年，道指有16年的大震荡，其中1973—1974，也有一个大的下跌，这是通货膨胀的后果。这个时候，此前的一段时间，巴菲特困惑，因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场，从他的经历看，他没有逃避开74年的大跌，同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌，其实他是自己主动买套的。

    费雪的这本书刚好是58年出版的，而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”，因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成长性投资，当然，这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股，很多都是成长股。

    学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的，必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的内容，只是在投资的方法上，他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。

    这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解，这个十不原则是：

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一、每股收益（市盈率）：

任何一间公司，如果它的股票价格定价合理，那么该公司股票的市盈率将等于公司的增长率。
所以，如果股票的市盈率低于公司的增长率，你可能已经为自己找到了购买该公司股票的机会。
一般来说，如果市盈率只有增长率的一半，那么这间公司就非常不错了；如果市盈率是增长率的两倍，那么这间公司就差了些。
林区一直都是用以上的方法来为他管理的基金分析股票。
另外，我们也可以用一个简单的公式，将股息，增长率，和市盈率考虑在一起。
我们可以将公司的长期增长率加上股息，然后再除以市盈率，以得到一个数字。
（长期增长率 + 股息） / 市盈率
如果这个数字小于１，那么这间公司的情况就不是太好；如果这个数字是１.５，那么这间公司的情况还不错；如果这个数字是２或更高，那么你就可能找到一间值得投资的公司了。
例子，某某公司的增长率是１５％，股息是３％，市盈率是６，那么计算的结果就是（１５ + ３）/６ = 3，这个结果真的是太好了！
总结：市盈率是代表你的投入成本可以多少年收回的一个静态的指标，同银行的利率相比较就可以反映出企业投资的价值，这是价值投资的精髓。

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      利用历史数据做了一项统计，从99年到2009年，取每年的1月1日的最低PE的100只股票为一个组合，每只股票投入1%的资金，不用管这 100只股票中有没有ST，也不用去除每股收益中的水平（投资收益，营业外收益，公允价值变动收益等），每年只调整一次组合，然后与上证指数的相比较，假如在这十年中无视市场牛熊一直满仓操作，得出以下结果：

    加上了仓位控制，然后计算每年的收益情况，仓位控制的方法很简单，以当年首日PE〈25的股票个数作为仓位的百分比，例如：2008年1月1日，PE〈25的股票一共有16只，那么当年的仓位就是16%，当年的涨跌幅就等于16只股票的涨跌幅均值*16%，计算结果如下：

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