投资纵横

    很长一段时间，我对周期性公司股票如何定价深感不解，以至于我很少买进其股票。直到最近，我阅读到一些资料，才略知端倪。现在把它写出来，以供参考。

    周期性公司的一般特点是，它们的业绩往往随着经济周期而上下起伏，无法表现出长期经营的稳定性。由于周期性公司的经营历史是变化无常的，因此这些公司无法满足我们对其预见性的要求。这种情况在短期内几乎得不到任何改变，除非人类能够消除经济衰退或者能够稳定剧烈的原材料价格，否则它们的盈利就会起伏不定，并且几乎不会有长期性的增长。在这种情况下，许多公司在今天的每股盈利比7年前或10年前高不了多少。

    因此，在大多数情况下，沃伦·巴菲特尽量回避这些公司，除非市场对其的定价有误。当然，这并不意味着巴菲特就排斥这些公司，实际上伯克希尔的投资组合中经常包含着许多这样的股票，这种情况已经有多年的历史，比如埃克森石油公司、克利夫兰克里夫钢铁公司等等。巴菲特一般在公司业务正在反弹或者市场处于低迷时期，投资者将其股价打压至历史低位时，才买入这样的股票。

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    对于周期性股票，似乎从来就不易把握，但是与彼得·林奇比肩的传奇投资大师约翰·内夫自有他的解决之道。内夫正是透过投资周期性股票，淋漓尽致地展示他的低市盈率的投资策略。

    在内夫看来，周期性行业和公司可以分为两类：一类是基本工业品周期性公司，比如石油、铝生产商以及矿业公司；另一类是消费品生产商，比如汽车制造商、飞机制造商以及住房建筑公司。周期性股票通常要占温莎基金三分之一以上的仓位，其中的汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次地给温莎基金带来丰厚的利润。由于周期性股票间歇性地受到市场的冷落和热捧，它们的市盈率在图表上也显示为有规律的高低起伏。这种属性使得温莎基金无法放弃。成长股几乎每年收入都会稳步增长，但周期性股票却与此不同，因此如果要投资周期性股票，需要一定的技巧并能够以最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前。温莎基金就是坚持这样一条策略：除非能够从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；如果要投资于它，那么就要在低谷买入，在高点坚决卖出。

    在评价周期性公司价值的时候，必须看清在最好的经济环境下这些股票的收益波动。对于它们，温莎基金不采用5年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。所谓的正常收益是指公司在行业周期最景气时期的股价收益。其他的投资者当然也可以采取这一方法，但是通常他们都不愿意做出头椽子，于是往往是让温莎基金获得了先机。当华尔街的证券经纪商建议它们的客户观望时，温莎基金便抢先建立仓位了。周期行业的这种固有的属性不断诱导温莎基金屡次购买同一家公司而低买高卖，比如在内夫管理温莎基金期间，温莎总共在6个不同时期，分别6次购买了大西洋富田石油公司的股票。

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    如今，在这个浮躁的世纪，书的质量普遍下降，加上网络信息的优势，一般尽量买盗版书以提高购书款的安全边际。不过，走向事业巅峰的巴菲特，在金融危机之年的首部不务正业之作——《滚雪球》，却值得买正版细阅之。以下是我的读书心得：

一、关于巴菲特的很多事迹被过度神话了

    巴菲特已经成为一个神话。他入股比亚迪，可以使其在全球金融危机中上涨近10倍。甚至仅仅因为他穿了A股上市公司（大杨创世）出产的西服，其股价就能在短期内翻番。实际上很多对巴菲特的报道与理解都是间接的，不少甚至是以讹传讹：

    1、“从100美元至400亿美元”。这种说法如果用在其他地方，普遍高智商的中国人多半会认为这是某传销企业的鼓吹。可是当“巴菲特”三个字出现后，没有多少人会对此产生怀疑。当智慧不幸与对财富的欲望邂逅后，对大多数人来说，一般都要先来5个跌停，确认有可能是终生的大熊市的开始。实际上巴菲特的这100美元，只是他成立合伙投资公司（类似于中国的私募基金）的出资，仅仅是他所有财产中的一小部分。早在小巴14岁（这是不少本无资格培养纨绔子弟的小康家庭按千万富翁家庭的方式溺爱小孩的年龄）时，就已经靠课余的小本生意，赚到了1000美元。成立第一个合伙投资公司是1956年，小巴26岁，已经有17.4万美元，在老家租了月租金为175美元的房子。无论如何计算，如果只有100美元，老巴以年复利20%多，经过约50年，尽管复利的威力在爱因斯坦看来比原子弹都要大，也达不到400多亿美元，而17.4万美元加杠杆才可以。这仅仅是关于巴菲特的谎言之一。不管怎么说，尽早储蓄并投资是财富之路，巴菲特上大学时就已经有9800美元，直到成立合伙公司那一年，每年投资回报都高于61%。而现在的不少美国年轻人大刷信用卡，没有储蓄只有债务；中国的不少年青人毕业后 “啃老”买房。

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    作者是香港第一代证券分析师，林sir的《投资王道》也是大陆及香港股票类的畅销书之一，这本书在大陆没有公开出版，但网上有提供影印版下载。

    林森池 1972年正式入行做分析师，从业时间超过30多年，本人在投资领域也取得了良好的成绩，特别是80年代投资美国国债为其赚到了大额财富，据说后来为香港大学捐出近1个亿港币。1973年林森池和后来的信报撰稿人曹仁超尽管入行不久，但都预测到港股市场的崩溃。1973年恒指1200点左右两人都全部清仓持有现金，但最终恒指到73年3月涨至1774点才崩溃。当时两人都展露出过人的天赋，例如曹仁超一直坚守现金等待机会，一直到1974年恒指跌至478 点，跌幅超过73%，曹才开始慢慢吸纳当时的大蓝筹和记洋行，和记股价从73年最高44港币跌至8港币。曹认真研读了和记的全部报表，并确认价值低估。他从8港币开始建仓，一直逢低买入。差不多同时期，林森池也开始买入一些蓝筹股。到73年12月，恒指不想暴跌至150点，跌幅高达93%，和记洋行股价暴跌至1港币，并且爆出分公司巨额亏损（年报上没有透露），最终被兼并。曹在最低点斩仓，几乎亏掉80%本金。但林森池却因为投资的股票派息高，基本面稳定而几乎没有遭受太大损失。值此一役后，曹仁超从坚定的价值投资者转为趋势+价值投资者，而林森池仍得以坚守价值投资理念30余年未曾动摇。当然，可惜的是，曹被迫斩仓的和记洋行，最后被李嘉诚收购，并且合并入和记黄埔公司，后者也成为李嘉诚旗下旗舰公司，目前仍是港股核心指标股。不过，曹后来凭借天赋，重头再来，至今仍取得个人投资者能取得的骄人战绩：20多年复合回报率超过14%。

    下面摘录阅读此书心得如下：

1、投资之道
    林sir认为，投资之道，在于长期吸纳盈利增长稳定的企业股票，股息增长带来的现金流可供再投资，加上时间值及复息效应，投资回报以倍数递升，肯定是龟兔赛跑中的最后胜利者。所谓成功投资，难处在于物色能够恒常增长的企业，单靠技术指标、移动平均线来扑捉股价小的波动，仅可赚取绳头小利，往往因小失大。小散户也能凭借智慧和努力跻身于资本家一列，通过投资，分享企业和经济发展的成果。

2、资本家的“平民化”

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    谁也不会认为塞思·卡拉曼(Seth Klarman)是一名赚快钱、想法多变的投资者，他在1982年用从四个家庭中所筹集的2,700万美元成立了位于波士顿的Baupost Group公司，并效仿价值投资模范沃伦·巴菲特以及已故的本杰明·格雷厄姆。他购买低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，且通常不会使用杠杆和做空。尽管去年他从信贷保护中大赚了一笔，并取得了自己有史以来最好的投资回报率(年增长率达52%)，卡拉曼将此归功于自己“非常强大的团队”，并强调他甚至没有将自己看作是传统意义上的对冲基金经理人(尽管他只接受具有法律专业资格的投资者并根据业绩表现收取20%的费用)。然而，他近20%的年化收益率打败了那些管理着更大规模资金且承受着更多风险的同行。如今51岁的有着学者气质的卡拉曼管理着120亿美元资金，他在康奈尔大学获得经济学学位并在哈佛商学院获得了MBA学位，他的成功在许多方面都受益于华尔街上的两位前辈——麦克斯·海因(Max Heine)和迈克尔·普莱斯(Michael Price)。

    你如何判断价值投资适合自已？

    我非常幸运，能在读大三时就为麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作(这是成立于1949年的一只共同基金)，并在大学毕业之后继续为他们工作。他们的价值哲学与我在Baupost所使用的非常相似，因此我从两名高手那里学习商业知识，这比书本或者教室中传授的知识更有用。沃伦·巴菲特曾写道，价值投资的概念就像是接种——要么接受，要么排斥——当你向别人解释什么是价值投资、价值投资如何会成功以及为何会成功并向他们展示所取得的回报之后，他们要么接受它，要么排斥它。最终，价值投资需要与你的性格相互适合，如果你有投资冲动或者希望从当代新出现的令人兴奋的科技突破中受益，那很好，但你不是一名价值投资者，你也不应成为一名价值投资者。如果你有耐心，能遵守纪律，且打心底里希望购买便宜货，你可能擅长于价值投资。

    海因和普莱斯的哪些方面给你带来了影响？

    麦克斯·海因非常擅长于透过现象看本质。例如，在20世纪70年代末期时，Mutual Shares买入破产的铁路公司的债券，许多人当时都在说：“这些公司已经破产了”,“谁还需要铁路呢”。麦克斯和他的合伙人知道铁路有多长、铁路上的废铁能卖多少钱以及哪些铁路公司可能会需要这些铁路网络，他们也知道铁路终端的房地产值多少钱。

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