投资纵横

    让我们再次回到价值的核心基本概念。在「价值是什么？」一文中已经清楚说明：在选定的折现率下，一件资产的价值是由该资产未来所能产生的净收入(扣除维持费用)所决定的。一家企业的组成因素—包括机器设备、营运资金、人、知识产权、原物料等—就是总资产，其未来所能产生的自由现金流量就是净收入。那么在特定的折现率下，该企业的价值就是由未来所能产生的自由现金流量所决定。(关于折现率的选定，请参看「如何选择折现率」一文。)

    前述观念对一般人来说可能过于抽象，不易了解。我们举两个例子说明，大家就懂了。

    例子一：

    假设某甲有一个30年期的银行长期定期存款账户，每月固定可收到二万元的利息。现在他想把此账户转让求现，你愿意花多少钱来买？

    如果你目前想到的主要投资方式为银行定期存款，则你所考虑的主要因素为利率高低的比较。假设你目前的定存利率为1%，但你预估未来十年的定存平均利率约为 2%，那么你可能期望某甲的定存账户至少能有2%的长期投资报酬率，因此你的出价不会超过1200万元(=2*12÷2%)。(注一)

    注一：假设每年的利息为固定金额A，折现率为d，把年复一年的利息折现后的总和为B，则B=A/d。

(全文…)

    巴菲特直截了当地把盈利能力作为判断是否好公司的核心，六个条件都是从不同的侧面揭示好公司的盈利能力应具备什么特点。其实，这六个条件中还隐含着一个条件，巴菲特没有完全挑明，那就是企业的盈利能力必须要成长。

    1982年股市走牛，股价上涨。巴菲特在整个1982年都没有能以合理的价格买到好的公司。为改变无股可买的被动局面，巴菲特花钱登广告求购公司，并公布了条件：

    我们对具有以下条件的公司有兴趣：

     1>巨额交易每年税后盈余至少有五百万美元；

     2>持续稳定获利我们对有远景或具转机的公司没兴趣；

    3>高股东报酬率并甚少举债；

    4>具备管理阶层我们无法提供；

    5>简单的企业若牵涉到太多高科技，我们弄不懂；

    6>合理的价格在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间。

    我们承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣，通常时间不超过五分钟。"   

    1978年巴菲特在给股东的信中曾提出：

(全文…)

    编者按：沃伦·巴菲特在每年的致股东信中，当解释内在价值的涵义时，总提到《所有者手册》。很久以来，我苦苦寻求《所有者手册》，皇天不负有心人，我终于找到这一份阐释价值投资的极其重要的文本。

    这份文本的内容分为四个部分，第一部分“所有者相关的商务原理”，旨在帮助股东了解伯克希尔.哈撒韦公司的管理思路。第二部分“附加原理”，简要说明伯克希尔公司的股价与内在价值的关系。第三部分“内在价值”，这是极其重要的部分，巴菲特在此明确内在价值的定义以及与账面价值的区别，它将有助于伯克希尔股东深入理解内在价值的涵义。第四部分“伯克希尔的管理”，主要阐述巴菲特和芒格的的工作与职责。我想，任何一位想学习价值投资方法与策略的人，都不应当忽略这份文本，让我们共同学习、共享《Berkshire Hathaway所有者手册》。

    以下为正文。

    1996年6月，作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席，Warren Buffett先生为公司所有A、B类股票的所有者撰写了题为《所有者手册》的小册子。该手册的目的在于解释Berkshire Hathaway的董事会进行各种操作的经济原理。

所有者相关的商务原理

    1983年与Blue Chip公司合并时，我总结了13条与所有者相关的商务原理，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然被称之为“原理”，这全部的13条在今天依然有效，以下将用斜体字标出。

    1. 虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。

    我和Charlie Munger把我们的股东作为我们的合伙人，而我们自己，则是执行合伙人（因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控制合伙人）。我们并不将公司本身看做是资产的最终所有人，而是，认为公司仅仅是我们持有资产的一个通道。

(全文…)

    投资与投机，是一对与生俱来的孪生兄弟。在证券市场理论上是相互对立的二种截然不同的投资理论，同时也无法分辨谁优谁劣、各有千秋。投资需要的是耐性和耐心，投机需要的是眼明手快和快速反应能力；投资需要的知识面要宽一点，投机则相对少一些；投资所受到的心理磨难要多一些，投机则得到的短期心理快感要多一些，更能满足人的赌博心理；投资行为长期成功的概率要高一些，投机行为短期赚钱的概率要高一些。

    从世界各国成名的基金经理来看，虽然他们各自都有一套资金运作的方法，各不相同也各有千秋，但是他们有一个共同点就是：从不听信股评家、也不相信股票分析师的分析，只相信自己的判断，很少优柔寡断，各自都有成功的经验和失败的教训，都是长期投资的行为多于短期投机行为。

    从严格意义上来说，在我国是没有真正的长期投资概念的，目前也没有上市公司值得长期投资。由于国家赋予这个市场的功能特性，由于政府对证券市场政策的朝令夕改，由于上市公司的过度包装，由于机构做庄的肆无忌惮，我国证券市场的投机风气是有目共睹的，在这种市场氛围下，人们只能选择投机，别无选择。我在下面论述的所谓投资理念其实不能算是真正的投资理念，充其量是运用投资理念来进行投机操作，即理性的投机行为。也就是说：所谓投资理念，实质上也是一种投机方式，是以长期投资的心态、研究方法买进股票，以标准投机的方式卖出股票，不管是赚钱或者是亏损。一句话：投资性买进，投机性卖出。目的：赚钱！

一、认巴菲特为师，里森为戒。博取百家成功之长，抛弃万人失败之短。

    毫无疑问，当今世界证券投资第一人属于巴菲特。他的理性、他的思维方式、他的意志、他的投资方法、他的投资结果等等，值得我们学习和崇拜。

    巴菲特，生于1930年，性格内向、脾气温和、外冷内热、不惹事生非、善于说服人，从小立志赚大钱（在12岁时曾经说过他将在30岁前成为一个百万富翁。并宣称如果实现不了这个目标就跳楼自杀。实际到了62年即32岁时就成为百万富翁）。对数字特别敏感，是个工作狂，非常自信，有点固执，有点吝啬。喜欢阅读财务报表，所有爱好让位于证券投资。纵观一生，并非平坦。早期并不成熟，属于赌徒式被动投资、后期很成熟，属于有意识主动投资，我们主要学习他后期的投资理念。

(全文…)

    1976年，晚年的格雷厄姆曾经在一次接受采访的时候坦言：个别投资经理试图超越市场的企图，注定只能以失败而告终。在问及“基金经理的平均收益率能否在以后超过S&P500指数”的时候，格雷厄姆的回答斩钉截铁：“不可能。”之后，他又对此加以解释：“即便有可能的话，也只能说是股票市场专家这个整体打败了他们自己，这在逻辑上是矛盾的。”

    当问道投资者是否应该满足于赚取市场收益的时候，格雷厄姆的答案：是。多年以来的实践表明，获得股票市场收益中属于你自己的那份蛋糕，就是一种成功的投资策略。而只有标准的指数基金才能保证你能拿到这份蛋糕。

    最后，提到对指数基金的反对意见——每个投资者都有自己的需求—格雷厄姆的回答同样斩钉截铁：“归根到底，这不过是我们自找宽心的陈词滥调，或是为以往的平庸业绩寻找托词而已，每个投资者都希望自己的投资有个好收成，他们有权利获得自己应该得到的那份收益。我认为投资者没有任何理由满足于低于指数基金的投资回报，更没有理由为如此低下的收益支付这么高的费用。”

(全文…)