投资纵横

（一）

    赛思.卡拉曼是Baupost基金公司总裁，也是一名长期取得了优秀业绩的投资高手。另一方面，卡拉曼本人对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。《安全边际》一书出版于1991年，但在中国没有公开发行中文版，07年才有出版社翻译少量销售。但在国外好像还比较有名。
    卡拉曼投资入门是在共同股份公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格。

1、价值投资知易行难

    卡拉曼指出，投资者单凭阅读一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人，价值投资需要做许多艰苦的工作，非同一般的严格纪律和长期投资的视角。实际上，只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力，而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基本的公式或规则，或者肤浅的表面知识，但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里面变化太快，因此成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便彻底理解为什么不照规则就会碰壁。
赚取快钱的冲动是如此强烈，关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引，并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现，要做到与众不同真是太难了。
    有时候，投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时，贪婪驱使投资人参与投机，做出大数额、高风险的赌博，而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时，情绪又走向另一个极端：对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。甚至还有投资人试图使用一个公式来试图追求成功。 (全文…)

    低估的投资机会是变化的结果，是变出来的，我们看一下低估产生的公式是价值与价格的差就可以明白其中的道理。如果价值大幅高于价格，价格大幅低于价值，价值与价格的差是一个较大的正数，这时就发生了低估，就是投资机会。在这个公式里价值从属于基本面，价格从属于资本市场的交易。企业的基本面和股市上的交易行为都是变化的，二者均不是僵死不动，而是处于永无止境的变化过程中。基本面不是变得越来越好，就是变得越来越坏，当然有一类企业它具有既不往好变也不往坏变的特征，但是这种既不往好变也不往坏变的情况，它仍旧是一种变化的特殊状态。就企业经营的一般原理讲，企业的经营和基本面始终是变的，不是越变越好，就是越变越坏。

    当企业越变越好的时候，由于客观内在价值提升，于是价值与价格的差就会拉大，就会因企业越变越好导致低估。反过来，如果企业越变越坏，这意味着企业的客观内在价值减少了、贬损了，于是价值会与价格的差有可能变成负的，此种情况下低估不仅不存在反而有高估，这时候是没有投资价值的。所以是否低估与企业经营和基本面变化必然关联。

    低估首先来自于企业变得越来越好，而企业变得越来越好与好公司虽然只有一字之差，但是从本质上看完全不一样。企业好单指的是它现有的状态，单指的是企业现在实际存在的情况。而变得越来越好指的是一个时间段内后面比前面要好，它是一个过程，它是一个以现在为起点，未来的某一个时间段内企业的状态比现在好，是两个时间点之间的状态差。企业变得好，可以是发生在好企业身上，也可以发生在不好的企业身上。比如，优秀的公司日益壮大，像巴菲特的伯克希尔公司越来越盈利。这种情况就是现在好，将来也好，不断地在好的基础上更好，属于好上加好。而另一种情况就是现在不好，现在的起点很低但将来会很好。比如很多ST公司经过重组置换以后所导致的股价大幅上涨，这在中国股市是非常常见的现象，很多投资人都会发现ST公司在完成重组之后重新上市会迎来几倍的上涨，背后的原因就是经营不好的公司经过某种努力后变好了。由于坏公司起点低，在低起点上实现了比较大的发展，实现了起死回生，这种变得好往往会出现股价大幅的增长。

    基本面的变化会导致低估，变得好才是能产生低估的本质，单纯的现在好与低估没有必然联系。基本面变得好包括两种情况：一种就是好上加好的优秀公司越来越好；另一种情况是基础很不好的公司化腐朽为神奇的由坏变好，这两个基本面的变化都会导致低估，后者的股价爆发力更大！

   价格的波动更容易创造低估

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    通过对以上六种具体情况的分析，我们发现，值得投资的情况共三类，分别是好公司低价格，好公司合理价格，再加上坏公司超低、超低价格。

    这三类值得投资的机会，这清楚地表明，并不是只有好公司才有投资机会，在坏公司大幅超低估的情况下也有投资机会，坏公司也可以有投资机会，从而就历史性地动摇了，投资就是买好公司，这是不对的。我们还发现，好公司高价格，坏公司高价格和坏公司低价格的时候是不能投资的，是没有机会的。而在这三种情况中不仅没有投资机会，而且可能有投资 风险。

    因此我们看到，好公司也能带来投资风险，投资风险也会出现在好公司身上，所以具体的分析之后，大家可能会理解到真正的投资机会跟好坏没有必然的一定的联系，而是好公司，坏公司身上都可能出现投资机会，也都可能出现投资风险，真正的投资机会指的是价格和价值的低估，真正的投资是低估，而低估既可以出现在好公司身上，也可以出现在坏公司身上，只是具体分析后我们看到了，在好公司身上有较多的情况会出现当前低估或者变得低估，而在坏公司身上大多数情况会是没有低估，或者越往后越高估，只有较少的情况超低后是机会。

    做完了这六种具体情况的分析，做为具体的投资人，在投资过程中就是选择那些造成低估的三种类型，在这三种类型中任何一种类型都是符合低估原理，都可以买入。

    但是在现实操作中作为普通的投资人，作为相对非专业的投资人，应该向好公司低价格和好公司价格合理这二种方式适度倾斜。理论上坏公司低价格超低价格，也是投资机会，理论上一点错误也没有。但实践操作中这种坏公司超低价格比较难，非常难，为什么这么说呢，这是与公司的性质相关联的。好公司是时间的朋友，越往后越增长，坏公司是时间的敌人，越往后越不行。所以如果说好公司低估幅度不大，随着时间的推移大幅低估。但是坏公司如果低估有时看上去会特别低估，但是随着时间推移他会不低估，这是从理论上的一种原因，在实践上的情况看坏公司的股价在超低估的情况下逐渐回到正常低估也比较复杂。不如好公司低估和合理 估值后的过程比较顺，好公司因为基本面不断地释放好的信息，他的基本面比较顺畅，隔几个月就会上一个抬阶。但是坏公司超低估后回归正常他过程比较慢长，而且也比较曲折，投资人在投资这类公司的时候心理上要承受很多波折。

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    低估从道理和规律的层面造就了上涨并且必然地导致上涨，因此低估是 价值投资的全部核心。 投资者的投资行为就是寻找低估，发现低估，买入低估，利用低估。在具体的投资实践过程中，为了能够发现买入利用低估，我们需要对低估的总类进行了解。就我的十多年的投资实践进行思索后，我发现低估有以下几种情况，下表就是这六种低估的情况：

    第一种情况是好公司低价格，这时的局面就是典型的低估，而且就是当前就已经低估了，他可以作为安全边际的投资也可以进行长期成长投资。好公司且价格很低，于是当前公司的股价就低估了，就是安全边际的投资机会。而且由于他是好公司他的未来往往也是相对确定，因此即可做安全边际的投资，又可做长期持有的投资。这是最佳的低估。

    第二情况是好公司价格合理，价格合理的含义是既不高也不低估，就是通常所说的物有所值，价格和价值是一致的，这种情况当前不低估，但是他是好公司，好公司根据一般常识好的公司未来也会好的， 巴菲特专门说过一句话：“与其寻找很多黑马，不如持有过去表现一直良好的公司，历史上表现良好的公司未来也会好”由此这种好公司价格合理的情况会随着公司的逐步成长变得低估，就会导致变得低估，于是他就适合于长期成长投资。巴菲特在阐述投资之道的时候说过以合理的价格买入优秀的公司，也是一种有利可图的生意，其道理就在于此。第一和第二两种情况都有投资价值。

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    在中国资本市场上由于种种原因使很多投资人，他们认为价值投资就是买好公司，就是无条件的买好公司，就是无条件的在任何价位上买好公司，并且长期持有就可以获利，这是一个百分之百的廖误，错误的原因是没有认识的投资的关键是寻找利用低估，而不是只靠好公司和企业成长。企业成长并不是长期投资获利的必然条件，单一的企业成长不必然导致挣钱，如果企业成长了但是股价没有变得低估，投资人就不能获利。

    举一个真实的例子，中国平安的经营业绩从06年上市以来大幅增长了近一倍，但是，如果投资人在140元买入了这个公司，虽然企业也真实的成长了，但最终投资人不挣钱，为什么不挣钱？相对于140元以上的买入价目前企业所发生的成长还没有使得这个买入价变得低估，没有发生变得低估所以他不能挣钱。

    因此低估是长期投资能挣钱的核心观点和绝对条件。而不是企业成长，如果以148元钱买入中国平安，同时又以48元钱的价格买入中国石油，即便这两个公司每年30%的产业界最高的年复合生产率增长，多年之后也可能挣不到钱。只看企业好坏，只判断是不是好企业，而不关注价格的做法是极端错误的。

    巴菲特在给股东的信中说：“我们常常可以找到一些好公司，但这些好公司高高在上的价格往往让我们止步。我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈不拢。在价格不合适的情况下买入我喜爱的公司，其结果是波克希尔帝国版图可能会变大，但人民素质反而会变差。”

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