投资纵横

    通常我们可以从长期的现金流量来看一家企业是否替股东创造价值。一家没有负债或低负债、经营绩效良好且稳定成长的企业，其自由现金流量应该很接近(通常稍低于)其税后净利。也就是说，长期下来其营业现金流量不仅可以支应所需的资本支出，且有剩余。

    从1999到2008年的十年期间，友达的营业现金流量净流入约为5171亿元，同期间的资本支出为5338亿元。也就是说，过去十年间友达所产生的自由现金流量(＝营业现金流量－资本支出)为负值。一般企业在创业初期的几年高速成长期间会产生负的自由现金流量，需要从外面取得因应成长所需的资金，这是可理解的。但友达已有十几年历史却连资本支出都还无法靠营运获利来自给自足，如何侈谈替股东创造价值呢？

    有些读者可能注意到友达在2006年以前营业现金流量都小于资本支出，但2007、2008两年的营业现金流量净流入却突然大幅升高(分别约为1570亿元、1321亿元)，超出资本支出(分别约为651亿元、984亿元)甚多。是竞争优势终于好转了吗？检视这两年度的现金流量表，看出主要系由于较高的税后净利与折旧费用所致。获利增加系由于营收增加与毛利率提高的双重加持。但我们认为在该产业的竞争态下毛利率迟早会回到较低的数字，未来友达的营业现金流量恐怕无法持续维持在这个水平。

    巴菲特说一家企业的价值是由它在生命期间所能产生的自由现金流量来决定的。过去十年间友达所产生的自由现金流量为负值，虽然价值是指向未来的，但十年不算短，因此我们很怀疑友达在未来的十年能否创造正的自由现金流量为股东创造价值。

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    在揭开这层面纱之前，我们先举个例子。

    某甲以开出租车为业。刚开始时，全市区只有二十辆出租车，因为客源多车辆少，生意基本上还过得去， 大家相安无事，日子也过得惬意。某甲的生财工具就是一部标准的出租车，只要每天内外擦洗干净，平常的耗费就是油钱，加上轮胎、机油及其它耗材的定期更换， 以及定期的检查保养、保险、税金。一年下来，乘客叫车收入减去那些油钱就是毛利，再扣除耗材等例行费用就是某甲的营业净利了。

    某日，二十辆出租车中的某乙为了想要多拉点客人，安装了一个最新的芬多精活氧机，并在车顶装了明显的招牌写着「内有活氧SPA」。乘客坐在里头就如同在森林里漫步一样，让肺部享受新鲜空气，有如给肺部SPA一番。这个点子在污浊的都市空气环境下大受欢迎。经过一段时日乘客间的口耳相传，某乙生意大好。慢慢地其它有几位出租车司机也起而仿效。某甲发现自己的载客率愈来愈差，不得不也跟着安装一部芬多精活氧机。慢慢地载客率终于又回复到原来的水平，可是却多出了一项不小的机器费用支出，也多了例行的活氧机保养费用。

    后来的某一天，加入了新的出租车。这新加入的竞争者却是开较新型、较宽敞的车，而非原来大家开的小车子。自然地新加入的某丙生意特别好。陆续有几部出租车也换成新型的较大车子。某甲眼看载客率又逐渐下滑，也只好忍痛换了一部较新、较宽敞的车子。某甲花了一大笔钱汰旧换新，却只能勉强维持了原来的载客率。

    前述例子说明了什么？全年度来说，搭出租车的总人次基本上是固定的，某计程车载客率增加了，其余的就减少了。如果其中一部出租车因为增加了新的设备或更新车子而吸引了较多的顾客，其余的载客率必然降低。为了维持载客率，其余的出租车不得不也要跟着更新设备或更新车子。但搭车的总人次并没有增加。那些为了添增新颖设施或更换大车来吸引顾客所花费的钱—也就是所谓的「资本支出」(Capital Expenditure)—并未带来更多收入，却增加不少费用，结果营业净利就减少了。那些增加的资本支出的效用跑到那里去了呢？显然地，车主— 也就是股东—没有享受到。但乘客付出同样的车资，却得到比以前更好的服务和享受，所以那些资本支出的效用移转到顾客身上了。

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    企业产生应付帐款有两种情况。一种是该企业具有强大的谈判优势(Bargain Power)，供货商为了与该企业达成交易只能接受买方的付款条件(例如供货商供货给Wal Mart的情况)；另一种是该企业因财务周转不灵而积欠供货商货款。

    假设有两家零售连锁企业，甲公司与乙公司，甲公司因为拥有强大的谈判优势，供货商只能接受90天的付款条件；乙公司因为没有谈判优势，供货商取得优惠的30天付款条件。如果其它条件相同，那这60天的差异就足以使甲公司的周转资金成本比乙公司低许多。因为甲公司的日常营运周转资金全部来自供货商，而乙公司则需要向银行借钱来周转而产生利息费用，所以甲公司的营业利益会比乙公司大，营业现金流量也跟着比较大，实质获利就会比乙公司来得高。对投资人来说，甲公司 的企业价值自然就比乙公司高了。

    在审视一家企业损益表的盈余数字时，有一点要特别小心。投资人应注重一些经常性并有真正现金流入的盈余科目，而非一些没有实质现金收入的盈利数字，例如「资产重估增值收益」之类。资产重估增值收益只是账面利润，并没有实质现金流入，但企业却需要就这笔账面收益缴交所得税(注三)。缴税要用现金，因而减少企业可运用的资金。而且这些重估收益没有可持续性，该资产未来也可能会跌价，届时该资产就会由原来的增值收益变成减损损失，以前因增值收益所缴交的税就变成没有入帐的实质亏损。

    注三：正如台湾的股票股利一样，投资人收到股票股利，并没有现金收入，股票价值也没增加(原来一个苹果切两片，现在切成四片而已)，却要被课个人所得税。真是＠％＄＃＆＊！。

    帐面盈余经过前述应收帐款、存货、折旧(含摊销)、应付帐款等科目的调整后就会比较真实地反映出企业来自营运的现金获利能力。当然还有其它一些会计科目要调 整，但一般说来前述四个相关科目是最主要的调整项目。经过一连串调整后出来的就是所谓的「营业现金流量」或叫「来自营运的现金流量」(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operations)。

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    为什么估算企业价值时要用「可以从企业拿出来的现金」—也就是所谓的「自由现金流量」呢？为什么不用「损益表」(Income Statement or Statement of Earnings)上的税后盈余或「现金流量表」(Statement of Cash Flow)上的营业现金流量(Operating Cash Flow or Cash Flow from Operation)呢？如果读者没有修习过会计学，值得藉此机会弄个明白。

    理论上营业现金流量比损益表上的盈余数字更能代表企业的获利能力，但自由现金流量才能真正代表企业的实质获利能力。为何如此呢？我们先看看损益表上的盈余数字与现金流量表上的营业现金流量数字。透过现金流量表可以把损益表上的盈余数字和实际的营业现金流量之间的差异做清楚的交待，让投资人知道明明损益表上赚到了钱，可是公司的现金却没有增加。现金跑到哪里去了？

    一般损益表上的盈余数字—营业利益(Operating Earnings or Earnings from Operation)或税后净利(Net Earnings after Tax)—只是「账面上的」获利数字。所谓「账面上的」意谓不一定是有现金收入，其中包含产品卖出但还未收到货款的部份，也就是应收帐款。应收帐款管理不当会产生两个问题。

    首先，会有被倒帐的风险。其次，应收帐款收回太慢会使资金周转不灵。资金周转不过来便需向银行借钱，这会产生利息费用，使获利减少。

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    举个实际的例子。假设你要买间出租用的办公套房做为投资，现在的屋主告诉你十年前他花了一千万元买进，因此他暗示你他的开价不会低于此数。你探知该办公套房目前的租金收入一年为二十四万元，你估计该房产本身长期的增值报酬率约为2~3%， 因而只能当作红利，所以主要的投资报酬来自租金收入。房产未来的租金收入是否稳定，甚至是否有调涨的空间才是你关心的重点。因此「未来的」租金收入决定了 你愿意花多少钱买进该办公套房，与屋主当初花了多少钱买进无关，与本区的房地产行情高低也没有关系，虽然行情的高低可能会影响屋主的开价。

    一家企业价值的决定也是如此，决定于其「未来的」盈余能力。但这引起另一个问题：未来是看不清的，把价值估算植基于看不清的未来不是很不确定吗？不确定就是意味着风险。很不幸地，这就是投资决策的本质。所有的决策本质上都是指向未来的，自然带有不确定性，也就是带有风险。但也正因其不确定性才需要决策，否则就不需要做决策了。决策就是基于现有的知识、相关信息或经验做出自认为报酬率可能是最好的选择。

    未来的可预测性与时间长短有关。通常越近的未来预测正确的机率越高，越远的将来预测正确的机率则越低。在一般的经济活动领域(包括企业经营)，五年大约是个好的分界点。也就是说，在大部份的情形下五年内的变化有其一定程度的可预测性，五年以上可预测性就会大幅降低，十年以上的预测几乎没有意义。何况很多企业处于竞争激烈变化快速的行业，能存活多久一直是个问题。

    可以从企业拿出来的现金

    估算企业价值的第二个因素是「可以从企业拿出来的现金」，也是最关键的。这可分三阶段说明。首先，企业要能把产品在不亏本的情况下卖掉，也就是说要能产生账面上的营业利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。其次，要把卖出的应收货款顺利收回(没被倒帐)，才可把账面的营业利益转成营运现金流量(Operating Cash Flow)。最后，还要设法使这些现金可供企业自由运用，亦即所谓的自由现金流量(Free Cash Flow)。最后一点很关键却常被投资人忽视，后面会有深入的解释。

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