平民资本家—市场错价与股市泡沫
作者是香港第一代证券分析师，林sir的《投资王道》也是大陆及香港股票类的畅销书之一，这本书在大陆没有公开出版，但网上有提供影印版下载。
林森池 1972年正式入行做分析师，从业时间超过30多年，本人在投资领域也取得了良好的成绩，特别是80年代投资美国国债为其赚到了大额财富，据说后来为香港大学捐出近1个亿港币。1973年林森池和后来的信报撰稿人曹仁超尽管入行不久，但都预测到港股市场的崩溃。1973年恒指1200点左右两人都全部清仓持有现金，但最终恒指到73年3月涨至1774点才崩溃。当时两人都展露出过人的天赋，例如曹仁超一直坚守现金等待机会，一直到1974年恒指跌至478 点，跌幅超过73%，曹才开始慢慢吸纳当时的大蓝筹和记洋行，和记股价从73年最高44港币跌至8港币。曹认真研读了和记的全部报表，并确认价值低估。他从8港币开始建仓，一直逢低买入。差不多同时期，林森池也开始买入一些蓝筹股。到73年12月，恒指不想暴跌至150点，跌幅高达93%，和记洋行股价暴跌至1港币，并且爆出分公司巨额亏损（年报上没有透露），最终被兼并。曹在最低点斩仓，几乎亏掉80%本金。但林森池却因为投资的股票派息高，基本面稳定而几乎没有遭受太大损失。值此一役后，曹仁超从坚定的价值投资者转为趋势+价值投资者，而林森池仍得以坚守价值投资理念30余年未曾动摇。当然，可惜的是，曹被迫斩仓的和记洋行，最后被李嘉诚收购，并且合并入和记黄埔公司，后者也成为李嘉诚旗下旗舰公司，目前仍是港股核心指标股。不过，曹后来凭借天赋，重头再来，至今仍取得个人投资者能取得的骄人战绩：20多年复合回报率超过14%。
下面摘录阅读此书心得如下：
1、投资之道
林sir认为，投资之道，在于长期吸纳盈利增长稳定的企业股票，股息增长带来的现金流可供再投资，加上时间值及复息效应，投资回报以倍数递升，肯定是龟兔赛跑中的最后胜利者。所谓成功投资，难处在于物色能够恒常增长的企业，单靠技术指标、移动平均线来扑捉股价小的波动，仅可赚取绳头小利，往往因小失大。小散户也能凭借智慧和努力跻身于资本家一列，通过投资，分享企业和经济发展的成果。
2、资本家的“平民化”
二十世纪70年代，全球爆发第一次石油危机，通胀肆虐，物价飙升，百姓对于退休后收入能否维持生活持有疑问。美国政府为了稳定社会，于1974年立法规范企业员工退休保障计划，同时，美国政府公务员也开始实施独立退休计划，例如加州公务员退休基金累计资产超过2500亿美元。香港70年代末也开始实施企业员工退休保障计划，在2000年实施了强积金计划，至今资产累计达2000亿港币，并以每年300亿速度上升。美国80年代里根上台后推进了401投资免税计划，鼓励小市民将退休储蓄投入资本市场，支持企业发展业务。由个人投资者集合而成的超级投资机构主宰了整个市场，资本家越来越“平民化”。
3、个人理财中的股票投资方法
林sir建议，个人投资者应该先选择高增长地区，再物色优胜行业，在行业中挑选长胜战士，最后便是紧抓不放，千万不要贪图小利而过早离场，用长线的方法去享受公司的高速增长，高速派息，使自己现金流更加充实，待公司老化时或客观环境改变时才落车。
4、钱搵钱不等于东炒西炒
林sir认为，炒卖越频繁，出错几率越高，每一次都是“赢粒糖”，一次出错就“输间厂”，博而不专是失败主因。任何市场只要有利可图，一定会凝聚不少专才参与，以业余身份，玩票性质加入投机，大多铩羽而归。群众专注力往往受到传媒诱导，每当一个行业达到顶峰，传媒必定大肆报道，加强普通大众的信心。例如1997年的香港楼市，回顾香港房地产市场，1967年到1997年三十年上升时期，期间多次陷入低潮，都是买楼良机，例如67年暴动、82-85年中英谈判风波、89年***风波等。不过每次低潮期，媒体都会倾向负面报道，打击信心，投资者大多在此时不敢动弹。
5、切勿错信贵金属投资可以保值增值
白银在1979年通胀期间曾经暴涨，从6美元一安士两年涨至48美元，当时人们认为白银等贵金属可以保值（美国80年代初通胀率高达16%以上），美国亨特兄弟利用杠杆不断垄断白银，最多时候全世界6成以上落入其手。但最后源源不断的供给（由于价格暴涨，新的白银矿被探明开采，甚至百姓家藏有的白银制品都被融掉出售）压垮了白银价格，后面短短几年，白银价格暴跌，并且一跌就是几十年。直到2007年，即便投资者在1975年的最低点4美元买入，持有32年至今，回报率仅为2.5倍，远远赶不上通胀。
黄金自1980年下跌开始，跌市也持续了接近20年，到2001年才见底，即便投资者在1977年低位（100美元）吸纳，持有至2006年的725美元（现今价格大约880美元），三十年总计回报率为6.25倍，年均复合收益率为7%。更多大众是在2005年才开始投资黄金（2001年开始见底后，金价至2005年的500美元，虽然已经翻了几番，但媒体鲜有报道，2005年金价突破500美元后媒体才开始大肆报道，引来众多大众参与），即便假设在 2001年的255美元启动时扑捉到机会，持有到2006年的725美元，五年总回报率也仅有1.84倍。如果使用了杠杆操作，则短期剧烈波动可能导致其获利或止损，未必能做到长期持有，扑捉到这次大循环。例如国内的张卫星，一直鼓吹黄金长期牛市论，从05年的股权分置专家自居，到06年的黄金专家自居，最终的结果免不了在一次剧烈波动中爆仓的宿命。而投资者如果不幸在1980年全球通胀最严重的时刻，听从媒体的宣传投资了黄金，那么后续的二十多年将是非常的煎熬（1980年黄金金价突破过700美元一盎司，跌至2001年只有100美元一盎司）。
6、善用PEG判断市场错价（Market Mispricing）
林sir以中国移动为例，中移动2000年-2007年4月的PEG为：1.49、1.33、1.12、1.94、0.72、0.54、0.79、 1.08。在1999年-2000年公司股价最高达到78.75港币，当年市盈率达到91.6倍。2000年公司PEG（当年纯利增长45.3%）达到 1.49，显著高于1倍的警戒线。但此时的大行分析师普遍认为中移动的业绩高增长能够维持，因此不断提升其目标价位。但却普遍忽视了联通当时开始推广 CDMA的激烈竞争。果然，在随后中移动业绩增速显著下降，至2003年业绩仅增长5.8%，当年股价最低见到14.8港币，有趣的是，当年PEG达到 1.94的历史最大值，即便当时中移动市盈率降至11.3倍。市场却没有看到中移动已经在和联通竞争中占据了主动地位，形势即将发生变化。11.3倍的市盈率意味着市场认为中移动03年的5.8%业绩增速未来将无法得到提升，最多也就是11%左右的业绩增速。但随着竞争优势的加大，中移动04年开始业绩恢复到超过20%的增速，股价也开始逐步提升至07年的100港币（10月最高150港币），07年10月股价最高峰时的PEG，又达到1.87倍这样的历史最高位。林sir认为的PEG判断，我仍然觉得比较粗糙，首先，PEG中的业绩增速到底是未来一年的预期，还是未来几年的预期？其次，预测未来本身具有不确定性，最后，PE采用当年业绩也可能存在过高估计的可能。
但总的来说，PEG是一个判断工具。席格尔教授在《长线是宝》中强调过：由于企业盈利（增速）下滑引发的市盈率上升（PEG上升）并不可怕，后续股价会很快修复。但由于股价上涨导致的市盈率（PEG上升）则需要格外警惕，后续股价可能面临收益率严重下滑的可能。同样，林sir认为，投资者应该要有足够清醒的头脑度过1999-2000年的泡沫时期，并且保持耐心度过2001年-2003年的估值修复期，明锐洞察2004-2005年的PEG低估时期，果断出击。而2006年中移动股价大幅飙升，就是反映了市场从错价中觉醒过来，从偏低估值回复到常态，这就是大浪，是价值投资的精华。（林sir是2004年买入和力主推荐中国移动的，具体分析可以看《投资王道》）
林sir又以Google为例，google是2004年8月上市，当天收于100美元，两个月内股价升至190美元，半年后升至414美元，两年后升至 510美元，到2007年12月最高714美元一股，现价358美元。但公司股价飙升背后是业绩的非常态增长：公司2004年-2007年4月的PEG 为：1.15、0.98、0.86、0.92。基本上维持在1倍左右。公司目前业绩增速已经从当初的168%下滑到07年的50%，2009年预期市盈率已经降至26倍，比起上市时194倍市盈率降了很多，但总体并没有太多泡沫。
个人认为，PEG必须考虑企业盈利的经常性和竞争环境，不能简单的用这个标准去衡量，尽管这是个有用的工具。
7、不要贪图细价股（仙股）
港股和国内A股市场环境有很大不同，其中就包括港股中基本上以大为美，企业必须达到一定规模，建立起自己的市场地位，才能得到机构的认可。而很多小公司股价沦为仙股，却仍较少人关注，成交稀落。但国内很多人却仍以小为美，每每喜欢炒作小市值公司，期望找到“黑马”，获得超额利润。因此A股即便业绩再差，大股东再不诚信，股价依然能够维持很高活跃度。
林sir认为，投资者应该挑选行业中的佼佼者，那些龙头大哥经历了激烈的市场竞争，遇到市场逆势，也能有足够财力物力度过时艰，有的甚至逆势扩张，大鱼吃小鱼，最终强者横强，弱者越弱。而且小企业管制较差，常常出现治理问题和大股东道德风险。例如港股长期被联交所停牌的50家股票中，有45家都是股价低于1毫（仙股）的公司。而且，上市后跌破底价，长期低于1元的公司有287家，共计占香港总上市公司的33.3%。这些公司大部分都是经营不善，或者大股东管理层有诚信问题。相信未来a股由于创业板的上市，“壳”资源的价值会大大降低，最终会出现不少仙股。
8、九龙仓及中移动、人寿、中石油价值投资实战
林sir在1995年退休后不断累积现金，因为他判断香港房地产市场即将破灭。在耐心等待2年多以后，香港股市和地产泡沫终于在97年底破灭。1998年恒指跌破11000点，九龙仓从最高43港币跌至14港币，他估算九龙仓净资产值按公允价值下滑60%后仍有18港币左右，现价有22%折让，1998年上半年，林sir几乎满仓，平均成本11港币，相对净资产有39%折让，股息高达7%（这是林sir选股的一个重要因素）。但至98年8月，恒指跌至 6643点，九龙仓低至6.05港币。换言之，浮亏高达45%。但林sir没有止损，坚守。98年8月港府救市，99年科网泡沫进一步推升股市，他在九龙仓21-23港币附近全部清仓。主要原因是股价较净资产折让已经恢复到常态。林认为，对于地产股（特别是出租类地产公司），按照净资产折价方式是最佳的评估方法。
同样，在08年11月，港股中最低的合生创展其PB最低跌至0.1倍（相对于港股，A股地产股的估值真是无法去看），随后股价大涨了几倍，超低估值得到了修正。
林sir在03年SARS事件后不断买入了中国移动、中国人寿和中国石油。这在04年出版的《投资王道》中有详细的记录。值得记录的是，林sir在03年国际油价低见27美元的时候，研究IEA官方的报告，最终认定油价有较大上涨潜力，从而选择中石油。恰巧2003年巴菲特也买入了中石油，有些英雄所见略同的意思。
9、中国人寿
林sir是中国人寿的偏好者，从04年的《投资王道》开始就强烈推荐人寿。在07年3月出版的此书中也是极力推荐。详细分析过程不必详述，但其在人寿的分析、投资上，从目前看是经受住了考验的。他在05年开始不断买入中国人寿，在06年9月在9港币抛售中石油后，于14.5港币继续加仓中国人寿。从目前看，尚不知道有没有在07年10月落车（股价最高51港币），但今天（09年4月），中国人寿H股股价仍有26港币，且在去年大熊市中表现抗跌。
但也不容否认，林sir对自己的分析太过自信，包括汇丰控股的看法显然比较表面，对AIG的判断也出现重大的偏差。从这点看，不管从事多少年的投资或研究，都需要如履薄冰，战战兢兢。
10、石油价格和中石油的落车
林sir对石油的判断可谓目光如炬，06年年末他就判断国际油价难以突破100美元，并且由于对冲基金不断涌入，未来见顶概率越来越大。2006年9月，在中石油中报出来后，林判断公司业绩已经面临拐点，于是全仓抛售了中石油。尽管当时巴菲特还没有动手（随后不久巴菲特就出售了中石油，但中石油股价反而急速飙升至07年11月的19港币，事后证明只是灭亡前的最后疯狂）。
07年5月中石油宣布发现新的大油田后股价飙升，林sir的分析是：以60美元一桶价格重估中石油储藏量，每股净资产应可升至13港币，以15%折让计算，股价应在11港币，但从发现到勘探投资，需3-5年，如果此期间原油产量增加30%，但国际油价回落到40美元一桶的合理水平，中石油的盈利也只能是原地踏步。有意思的是，林sir对巴菲特投资可口可乐也有不同看法，他认为早在几年前，可口可乐的客观环境就发生变化了，中国印度等新兴国家开发已经很长时间，除开新兴国家，其他市场已经陷入停滞，社会对于食品安全和健康的看法越来越得到重视，公司的前景已经不复从前了。
百岁老人纽伯格也在1997年做空巴菲特的爱股可口可乐，认为其增长已经到极限，而估值却非常高。可口可乐股价从97年见顶后，至今仍没有恢复。想起芒格在96年得意描述四万亿美元市值的可口可乐时，不仅感叹，即便客观严谨如芒格，有时候也难免会头脑发热。
（二）
1、银行股和人寿保险股的特征比较
银行与保险业同样透过杠杆效应经营，利用存户及保护资金来赚钱，两种行业对社会稳定性，都尤为重要。保险公司将保户资金用来投资，资产有机会升值，抬高本身内涵价值，当然，如果市况逆转，也会出现亏损。银行大部分资产以贷款为主，贷款本身不会升值，银行只可赚取存款与贷款之间的息差，但是贷款出现坏账，银行随时会输身家。经营银行需要维持分行服务网络、员工薪酬、加上租金、电脑系统和提款机及保安等，银行固定经营成本比人寿保险高出很多。保险代理薪酬多以分红制度，固定薪资班子以经理、精算师、会计及系统支持为主，成本较银行轻巧灵活。银行业风险管理复杂，贷款素质受经济盛衰影响，可以随时变坏，无法完全掌握。保险业的风险管理较银行更容易，收回来的保金有一小撮专才用于投资，只要投资稳健，回报相对稳定，风险局限于赔偿率及投资市场的波动。另外，银行储户如果出现信心危机，导致银行挤兑，随时可能面临破产。而人寿保险公司保户一般不会出现挤兑，保单也一般不接受提早赎回。
林sir的这些论断，似乎也有些不妥的地方。例如，尽管保险公司比银行固定经营成本低，平安保险08年末管理费用率为10%左右，而银行普遍的成本收入比（主要是管理费用）在30%左右。但银行除开固定经营成本外，一般没有其他大额费用成本，加上本身利息收入就已经是纯收入，因此银行净利润率一般能达到 40%，甚至更高。而平安保险净利润率仅有10%左右。究其原因是因为保险公司除开固定经营成本外，还需要支出赔付、分红（投连险等）和投资资产公允价值变动等。尽管保险公司运用资产的投资收益率牛市时能远超银行，但平均下来，超出银行息差的水平不会太高（特别是中国保险业主要部分投资债券等固定利息产品）。另外，正是由于保险公司投资资金限制放宽后，单笔投资失误造成的损失可能也越来越大，07年平安投资富通巨亏200亿就是最好的例证。相反，银行目前单笔贷款已经做出限制，一般数额较大的，都是大型央企国企，破产后贷款全额损失的概率不会太高。而目前银行存款各国均实施保护，过往挤兑银行导致破产的现象几乎绝迹。
此次平安出海遇难后迫于股东压力，未来很长时间将会放弃海外扩张计划，这对平安成为国际性的金融巨头计划相信是一个巨大倒退。从平安案例也可以看出，中国严重缺乏精通海外投资市场的高端人才，依赖外国专家的结果反而是不如人意。另外，平安第一家对象选择的是远在比利时的公司，跨度也显得太大了些，结果连基本的股东权益都难以保障。
2、汇丰银行历史分析
汇丰银行成立于1865年，至今已有144年历史。作者在70年代遇到一位姓莫的老经纪人，其一生只推荐一只股票就是汇丰银行。莫先生1941年战乱逃离香港去澳门，几乎全部依赖汇丰的分红派息维持生计，并熬过那一段艰难岁月。汇丰历史上曾经经历了无数艰难风波，包括：19世纪时期，红顶商人胡雪岩曾和汇丰银行合作借钱给左宗棠作为军资，后来李鸿章得势后，胡氏被抄家，汇丰这笔巨资也遭到损失；辛亥***后，新政府将满清政府所有债项全部取消，而和满清政府关系紧密的汇丰也难逃重创；二战香港沦陷，日军将汇丰香港资产全部充军，损失也颇大；1949年上海解放后，汇丰上海银行资产被全部没收，又是重创。进入战后的汇丰，同样也没有能逃脱每一次全球或亚洲经济风浪。1994年的墨西哥等新兴国家债务危机、2001年阿根廷经济危机、1998年亚洲金融危机、 2007年美国次贷危机。但过往30年中（截止2006年），汇丰总计只有三年是盈利倒退的，即：1990年、1998年、2001年。（如果算上此次2008年，则有四年是倒退的）。汇丰自1977年-2008年过往32年，纯利从1977年的6.14亿港币，增长到2008年的接近1000亿港币，总计增长了174倍多。截止到2006年纯利年均复合增长率为20.1%，每股派息年均复合增速为16.9%。
可能有人会有疑问：汇丰控股在香港自2007年的中期最高价150港币左右，跌至目前的40多港币（截止2009年4月），投资汇丰控股长期来看，岂不是亏掉大钱？（汇丰控股1997年股价曾达到200港币左右），为此，林SIR专门整理了按月定投汇丰试验案例。
该计划在1977年开始（香港四会合并是在1968年左右，当时才开始编撰恒指，如果算上更早期的投资者，那可能要推到清朝年间，已无法考量总体收益率了，当然，估计从那个时期开始持有汇丰银行的投资者，没有人能坚守至今），每月储蓄1000港币（1977年的1000港币对香港人也算是大额支出了），一年共计投入12000港币，不计成本按月定期买入汇丰股票。就像定期供保险一样，并将收到股息全部当时买入汇丰股票，三十年共计投入360000港币，2006年年末共计持有121212股汇丰股票，按2007年4月股价140港币计算，市值达到16969680港币（1696万港币），投资收益为 47倍（4614%），按照2009年4月价格估计，市值达到581.8万港币，投资收益为16倍。
可能这个数字让我们感觉到投资者应该在2007年中期抛售汇丰股票，这样收益率看起来不至于到2009年落差那么大。但如果算上汇丰控股的分红派息，恐怕投资者会有另外的感受。2009年即便汇丰控股自高位股价暴跌超过7成，但2008年汇丰每股派息仍能达到0.64美元，算上投资者手上的共计12.12万股汇丰，共计获得59.53万港币的股息（税前），仍超30年总投资的36万港币。换成港币，月均5万港币左右的股息收入，这在目前香港，已经是较高白领的工资收入水平。
而在汇丰银行正常经营年份，例如2006年，该投资者年股息收入能达到76万港币左右。
当然，这里主要是考虑年轻时候供股并将股息投资股票，待年老时候依靠股息就能过着比较悠闲富裕的生活。
另外，汇丰控股在1977年时的税后纯利是6.14亿港币，占当时香港GDP的0.83%。10年后的1987年，汇丰控股税后纯利是35.93亿港币，占当时香港GDP的0.914%，再隔10年后的1997年，汇丰控股的税后纯利是425.5亿港币，占当时香港GDP的3.11%，又过了10年后的2007 年，汇丰控股税后纯利是1475亿港币（190亿美元），占香港GDP的9.12%。这是什么概念呢？假设时光回流到 1977年，当时香港股市自1974年最低位置已经上涨了3年，汇丰银行作为一家“老公司”，纯利也已经达到匪夷所思的地步：作为几乎完全的本地银行，税后盈利达到了GDP的0.83%。估值也并不便宜，这样的百年老店，还能继续成长吗？如果按照这个GDP比例，相当于告诉你目前中国某家银行2008年税后纯利达到2490亿人民币，你还能对它有多大期望？
当然，汇丰之所以成为香港长期投资的典范，究其原因还是其过往长期经营上的保守（并不意味着每次都能规避风险），加上80年代后期的全球化扩张，才铸就这个“大笨象”。
从汇丰的例子可以看出，首先，选对投资标的是关键，规模巨大的公司仍然能取得匪夷所思的业绩增速。其次，股息带来的现金流是非常重要的工具，长期投资者必须依靠这个工具才能获得超出市场平均水平的回报。例如按照之前林sir模拟的计划，最初一年的股息，仅能供你买入24股汇丰股票，但到 2006年，光股息就能供你买入4861股汇丰股票（当时市价高达136港币一股）。尽管汇丰过往31年遭遇四次年度盈利倒退，但即便这四年中，汇丰控股的股息率也是很高的：2008年全年股息率达到6.1%。依靠收息，投资者也能安然度过股价波动的惊涛巨浪。
中国市场照样提供了这样的“千里马”，例如中国移动，如果2001年-2006年纯利复合增速为18%，派息复合增速则为47.2%，2001年定投中国移动的投资者，可以不断将高额的股息现金流收入换为中国移动股票，并不断累计下去。
如果阅读过席格尔教授的《长线是宝》，对于席格尔比较IBM和埃克森美孚石油的案例应该有些印象，业绩增速平平的埃克森美孚依靠较高的股息率长期收益率最终超出高成长股IBM很多，就是这个道理。
小结：
此书基本上不属于经典范畴，不过考虑到林森池很多书内容都涉及港股及国内A股，因此也是和《投资王道》一样值得一读。不过投资者应该能注意到林SIR的 “偏好倾向”，特别是对于保险公司的立场问题。总之，此书值得阅读，但谈不上经典著作，甚至比《投资王道》内容更浅显单薄。
（完）