如何估算企业的内含价值(二)
举个实际的例子。假设你要买间出租用的办公套房做为投资，现在的屋主告诉你十年前他花了一千万元买进，因此他暗示你他的开价不会低于此数。你探知该办公套房目前的租金收入一年为二十四万元，你估计该房产本身长期的增值报酬率约为2~3%， 因而只能当作红利，所以主要的投资报酬来自租金收入。房产未来的租金收入是否稳定，甚至是否有调涨的空间才是你关心的重点。因此「未来的」租金收入决定了 你愿意花多少钱买进该办公套房，与屋主当初花了多少钱买进无关，与本区的房地产行情高低也没有关系，虽然行情的高低可能会影响屋主的开价。
一家企业价值的决定也是如此，决定于其「未来的」盈余能力。但这引起另一个问题：未来是看不清的，把价值估算植基于看不清的未来不是很不确定吗？不确定就是意味着风险。很不幸地，这就是投资决策的本质。所有的决策本质上都是指向未来的，自然带有不确定性，也就是带有风险。但也正因其不确定性才需要决策，否则就不需要做决策了。决策就是基于现有的知识、相关信息或经验做出自认为报酬率可能是最好的选择。
未来的可预测性与时间长短有关。通常越近的未来预测正确的机率越高，越远的将来预测正确的机率则越低。在一般的经济活动领域(包括企业经营)，五年大约是个好的分界点。也就是说，在大部份的情形下五年内的变化有其一定程度的可预测性，五年以上可预测性就会大幅降低，十年以上的预测几乎没有意义。何况很多企业处于竞争激烈变化快速的行业，能存活多久一直是个问题。
可以从企业拿出来的现金
估算企业价值的第二个因素是「可以从企业拿出来的现金」，也是最关键的。这可分三阶段说明。首先，企业要能把产品在不亏本的情况下卖掉，也就是说要能产生账面上的营业利益(Operating Earnings 或Operating Profits)。其次，要把卖出的应收货款顺利收回(没被倒帐)，才可把账面的营业利益转成营运现金流量(Operating Cash Flow)。最后，还要设法使这些现金可供企业自由运用，亦即所谓的自由现金流量(Free Cash Flow)。最后一点很关键却常被投资人忽视，后面会有深入的解释。
前述三阶段的总体结果就是一家企业的盈余能力(Earning Power)。所谓的盈余能力就是企业产生自由现金流量的能力。了解一家企业的盈余能力是投资人估算企业价值(Business Valuation)的首要条件。要做到此点，投资人首先要对该企业有相当的了解，也就是说，该企业所在的行业及其获利模式(Business Model或Profits Model)、竞争优势等要在他的能力范围(Circle of Competence)之内。
这听起来好像理所当然，然而大多数的投资人却恍若未闻或不以为意。所以啦，君不见多少散户大军凭着报章杂志报导或电视台的股市解盘节目就可以进出复杂的金融类股票(金融控股、银行、保险)或买卖产业变化莫测且竞争激烈的LCD面板或DRAM类股票，对绝大部份投资人来说，这些企业的获利模式都超出他们的能力范围。(意思是说，看懂金融控股公司财务报表的散户是凤毛麟角。即使看懂了，所花的精力与时间也和报酬不成比例。)
巴菲特对于「能力范围」做了如下的阐释：
"The most important thing in investing, is not how big your circle of competence is, it’s on understanding where your perimeter is so you don’t get outside of it."
(译文)
关于投资最重要的一件事，不是看你的能力范围有多大，而是要很清楚你能力范围的界现在哪，然后确定你不会捞过界。
"One of the things we try very hard to do at Berkshire, is to stay within what I call our circle of competence."
(译文)
我们在波克夏很努力做的一件事就是紧紧守在我所谓的“能力范围”之内。
紧紧地约束自己在能力范围内投资是一件听起来简单但做起来却不容易的事，即使巴菲特也自承要很努力才能拒绝捞过界的巨大诱惑。人性倾向自我膨胀、过度自信，尤其眼看着别人在某支股票上大赚其钱自是有无比的诱惑，何况你对该支股票“多少也懂一些”。在贪婪心一起之后能力范围的界线就变得模糊，投资人在财迷心窍之下很容易就轻易地跨出了他的能力范围，把投资交给运气。运气好时可能还真的赚了一笔，但长期下来想不亏损也难。
建立能力范围需要投入不少精力与时间，很少有投资人愿意付出。不愿意付出，又不甘寂寞待在自己的能力范围内投资，禁不住诱惑，无法承认无知，结果就会干出蠢事来。(可参看承认无知以避免愚蠢一文)
所以说，紧守「能力范围」就会让投资人筛去不少的企业。对价值投资人而言，选股时最重要的不在于应该挑选哪只股票，而是要能承认某支看似诱人的股票超出了自己的能力范围，然后又能够毫不犹豫地放弃。拒绝股票比选取股票更关键，但也更困难。可是眼看某支股票惊惊地上涨却手里空空，心里多煎熬呀，何况投资人多半自认“多少也还懂得”这一行业，此时还能动心忍性者，几希！
或许有读者看到这里心里不免犯急，滴咕说前面说的我都懂，怎么还不说说如何估算公司价值的具体方法呢？这样才好计算出一张股票的价值呀！但估算一家企业价值的方法是死的，把数字套进公式里得出答案谁都会，如果超出投资人的能力范围去估价，套进公式的数字只是瞎猜，价值估算(Valuation)的结果就毫无意义，即使费了半天劲算出来的数字也只是提供投资人自我安慰的毒品而已。投资决策的「质」远比「量」重要。
(完)