如何估算企业的内含价值(六)
通常我们可以从长期的现金流量来看一家企业是否替股东创造价值。一家没有负债或低负债、经营绩效良好且稳定成长的企业，其自由现金流量应该很接近(通常稍低于)其税后净利。也就是说，长期下来其营业现金流量不仅可以支应所需的资本支出，且有剩余。
从1999到2008年的十年期间，友达的营业现金流量净流入约为5171亿元，同期间的资本支出为5338亿元。也就是说，过去十年间友达所产生的自由现金流量(＝营业现金流量－资本支出)为负值。一般企业在创业初期的几年高速成长期间会产生负的自由现金流量，需要从外面取得因应成长所需的资金，这是可理解的。但友达已有十几年历史却连资本支出都还无法靠营运获利来自给自足，如何侈谈替股东创造价值呢？
有些读者可能注意到友达在2006年以前营业现金流量都小于资本支出，但2007、2008两年的营业现金流量净流入却突然大幅升高(分别约为1570亿元、1321亿元)，超出资本支出(分别约为651亿元、984亿元)甚多。是竞争优势终于好转了吗？检视这两年度的现金流量表，看出主要系由于较高的税后净利与折旧费用所致。获利增加系由于营收增加与毛利率提高的双重加持。但我们认为在该产业的竞争态下毛利率迟早会回到较低的数字，未来友达的营业现金流量恐怕无法持续维持在这个水平。
巴菲特说一家企业的价值是由它在生命期间所能产生的自由现金流量来决定的。过去十年间友达所产生的自由现金流量为负值，虽然价值是指向未来的，但十年不算短，因此我们很怀疑友达在未来的十年能否创造正的自由现金流量为股东创造价值。
友达不仅过去十年创造负的现金流量，而且还不断向股东要钱。友达分别在1999、2001、2002、2004、2005年经由现金增资的名义向股东总共要了约670亿元，由可转换公司债转换成普通股约139亿元，合并发行新股约677亿元，合计经由股权融资达约1486亿元。友达不断向股东要钱，却没有创 造出应有的报酬，所以过去十年期间友达的平均股东权益报酬率仅约9.5%，而且其中还未扣除2007年以前员工分红(含入股)的费用。
更不可议的是，过去十年来，友达明明自有资金不敷资本支出需求，多次向股东要求现金增资，却仍打肿脸充胖子，在过去十年间发放了约360亿元现金股利。例如，2002、2004、2005分别现金增资192亿元、160亿元、156亿元，却在2003、2004、2005分别发放现金股息20亿元、52亿 元、60亿元。现金增资然后又转手以发放现金股利的方式还给股东，等于是股东自己付现金股息给自己。但现金股息要课所得税，股东在资金左手交给右手的转手 中间平白无故被政府分去了一杯羹，是差劲的资金操弄手法，完全无视于股东权益。这种现金股息只是经营阶层玩弄财务数字魔法所变出来的幻象而已。
那么未来友达有可能替股东创造价值吗？即使未来友达不再打肿脸充胖子—亦即不再发放现金股息、也不再向股东要钱，要达成此目标还真不容易。
首先，由于竞争态势以及资本密集的行业特性，预估友达未来的资本支出只会增加不会减少。假设保守估计未来十年平均每年的资本支出水平为950亿元，如要在资 本支出的资金需求上大致自给自足，那么未来十年友达平均每年至少都要维持950亿元以上的营业现金流量净流入才行，要比过去五年期间平均营业现金流量约 910亿元还要高，而过去五年包含了前面提过的2007、2008两年度异常高的营业现金流量。假设未来仍是同样的竞争态势与行业特性，我们认为要达成这 目标并不容易。何况2008年起员工分红(含入股)及董监酬劳都要列为费用，税的优惠政策也将会减少，这些都将负面影响税后净利数字。也就是说，未来十年 或更久，我们估计友达恐怕很难替股东创造太多价值。
读者可能会问，怎会这样？友达不是每年仍有获利吗？但税后净利并不必然等于股东的盈 余。如前面出租车司机的例子中所述的，某甲的收入无法由他全部自由支配。由于竞争之故，他必须留下其中一部分做为更新设备或汰旧换新的准备金。同样地，一家企业损益表上的税后净利并不是真正属于股东的，必需把维持竞争力所需的资本支出—通常高于折旧费用—考虑进来以后的剩余才真正属于股东的，这也 是为什么巴菲特把自由现金流量称之为股东盈余(Owner’s Earnings)的原因。如果友达不继续投入资本支出就无法竞争存活，但由于缺乏竞争优势这些继续投入的资本支出却无法获取足够的报酬。如此这般像个吃钱的无底洞。
许多投资人惑于企业经营阶层经常强调所谓的技术密集、资本密集、人才密集的高科技产业表象，认为这样的公司才有前景，值得长期投资。事实却正好相反。技术密 集、资本密集表示每年需要庞大的资本支出，人才密集表示用人费用很高。若无可持续的竞争优势，前述的各种「密集」翻译成普通话就是「一部巨大的、高技术的烧钱机器」。对经营阶层与员工来说烧不烧钱似乎无关紧要，因为经营阶层与员工每年照样领取数量庞大的股票分红或坐领高薪，但这些对股东都是不利的。
（完）