如何估算企业的内含价值(八)
让我们再次回到价值的核心基本概念。在「价值是什么？」一文中已经清楚说明：在选定的折现率下，一件资产的价值是由该资产未来所能产生的净收入(扣除维持费用)所决定的。一家企业的组成因素—包括机器设备、营运资金、人、知识产权、原物料等—就是总资产，其未来所能产生的自由现金流量就是净收入。那么在特定的折现率下，该企业的价值就是由未来所能产生的自由现金流量所决定。(关于折现率的选定，请参看「如何选择折现率」一文。)
前述观念对一般人来说可能过于抽象，不易了解。我们举两个例子说明，大家就懂了。
例子一：
假设某甲有一个30年期的银行长期定期存款账户，每月固定可收到二万元的利息。现在他想把此账户转让求现，你愿意花多少钱来买？
如果你目前想到的主要投资方式为银行定期存款，则你所考虑的主要因素为利率高低的比较。假设你目前的定存利率为1%，但你预估未来十年的定存平均利率约为 2%，那么你可能期望某甲的定存账户至少能有2%的长期投资报酬率，因此你的出价不会超过1200万元(=2*12÷2%)。(注一)
注一：假设每年的利息为固定金额A，折现率为d，把年复一年的利息折现后的总和为B，则B=A/d。
注意，在你决定出价多少时，某甲定存账户里头有多少钱并非考虑因素。里头有多少金额只是账面价值(Book Value)，与该账户值多少钱—亦即其资产价值—无关(不妨想想为什么？)。正如一家企业的净值(Book Value)与其企业价值没的相关性不大。许多投资人却经常被一家企业的净值数字所迷惑，认为低于每股净值的股票便宜。
此例中你在出价时只考虑两个因素：折现率(即你合理预估的长期定存报酬率)与未来的自由现金流量(即每年收到的利息)。
例子二：
你的主要投资方式为出租套房，现正准备再买一户出租套房做为长期投资。目前该出租套房的年租金净收入(扣除维护费用与折旧后)约为税后30万元，预期每年租金可往上调整2%。如果忽略房价上涨因素，你准备出多少钱买该物件？
假设目前你估计其他类似出租套房的长期年平均报酬率约为5%，所以你只愿意出价不超过1000万元(=30/(5%-2%))(注二)。与前例类似，你在出 价时考虑了折现率(其他类似出租套房的长期平均报酬率)与自由现金流量(预估的未来租金收入)两个因素，但在此例中你把每年租金的成长因素也一并考虑进去。
注二：假设今年的租金收入为A，预期每年涨幅为g，折现率为d，把年复一年的租金收入折现后的总和为B，则B=A/(d-g)。
前述两个例子均牵涉到资产估价的问题。对资产估价需要知道两个数字：预估的未来收入、折现率。在前述两例中这两者都相对单纯。折现率就是你预估的其他最佳投资机会的投资报酬率；未来收入相对确定、也很容易预估。但估算一家企业的未来现金流量时就困难多了，不确定性也高许多。
一般投资人在估算银行存款或出租套房的资产价值时用的是货真价实的自由现金流量，但在估算一家企业的价值时却不知怎地喜欢上了每股盈余(EPS, Earnings Per Share)。前面提过，一家企业财务报表的盈余数字并不等于现金，还包含了非现金部份—诸如应收帐款，甚至包含了不属于股东的「盈余」—例如 2008年以前的员工分红(含入股)与董监事酬劳、以及维持性的资本支出。
为何如此？主要是一般投资人欠缺正确解读企业财务报表的能力。也就是说，关于如何估算一家企业的约略价值超出了一般投资人的能力范围(Circle of Competence )。
但许多投资人经常高估了自己的能力，认为对所要投资的企业有相当的了解。我们所谓对一家企业的了解是指投资人可以有相当把握地约略预测其未来的自由现金流量。若以此为准的话，大部分投资人对其所投资的大部份企业可谓所知不多。要对所投资的企业了解到足以预估其未来的自由现金流量并不容易，投资人需要投入不少的时间阅读其财务报表、了解其所属行业、以及该企业在其中的长期竞争优势与获利模式，并对最高经营者的品格有所认识。
这对大部分个人投 资者而言不是一件容易做到的事。所以巴菲特建议投资人不要贪多，只要选择几家业务单纯容易了解的企业并花时间阅读其公司年报即可。如果投资人对该企业有一定程度的了解，就很清楚该企业未来的自由现金流量是否可被合理地预测。如果投资人无法有把握地预测，就要毅然跳过，另找别家，直到投资人对该企业的未来自 由现金流量预测有把握为止。这也是巴菲特强调的「确定性」(Certainty)。确定性来自于该企业的长期竞争优势与投资人对该企业的深入了解。确定性让投资人对该企业的价值估算有了坚固的基础，而非天马行空或一厢情愿。
(完)