如何估算企业的内含价值(九)
谈到这里，可能有人会质疑如果长期自由现金流量为负的资产就没有价值了吗？例如说，老张买了一间房子做为投资，但因担心碰到恶房客破坏房子，因此没有出租，只是摆着，计划等以后增值时再卖出。他每月要付房贷本金加利息，每年还要缴纳房屋税、地价税、管理费等，所以在他卖出以前这栋房子每年的自由现金 流量是负的。
照本文前面的说法，一件资产的价值来自于其所产生的自由现金流量的折现值，那么前述的房子是否就没有价值了呢？不是的。因为资产价值是往前看的，它仍具有「潜在」价值。它的价值有两个可能的数字：一个是投资价值(资产价值)，另一个是消费价值。
对下一个潜在买主来说，它仍可租出去而带来自由现金流量，所以它的投资价值—也就是内含价值—就是其未来净租金收入(扣除维持费用)的折现值。但如下一位潜在买家是买来自住的，其认知的价值为消费价值，依其喜好、需求、未来可能增值、目前市场行情等主观的综和判断后决定。(当然也可能有投机客计划买下来后一方面出租，一方面等升值后卖掉。但投机不在本文探讨的范畴。)
对老张来说，虽然将来卖出时会有一次性的现金流入，但潜在自住型买家的出价是无法预测的，完全仰赖潜在买主届时愿意出的价格，因此卖出时一次性的自由现金流量是无法预估的，所以其消费价值难以被合理估算—虽然老张可以一厢情愿地猜测或想象。但该房子的投资价值却可以被约略估算出来。若该房子的出租价格很低，只能卖给纯自住的买主，即便在卖出前的自由现金流量是负的，该房子仍有消费价值，只是其价值无法被合理估算，所以对价值投资人而言就不是好的投资目标。(当然卖价明显低于行情时除外。)
我们持有资产的目的其实是期望它所带来的收入，而非资产本身。例如你买一间店面当作投资，你期望的是它每月的租金收入；你投资餐馆，期望的是每期的现金净收入；你投资合伙事业，也期望是每年的获利分红。那么投资上市公司的股票不也是期望它每期的现金股息吗？可是由于买卖股票太方便了，一般人误把买卖股票当作投资，只希望买进后会上涨，涨了一段后就卖出获利了结，公司是否能从正常营运中产生足够的自由现金流量来发放现金股息反而没人在意。
再仔细思考「价值」是什么？(三)一文里Irving Fisher这句话：一件资产的价值是由其所产生的收入所决定的。 的确，当你决定购买一间出租套房时，你心中一定在盘算着未来每年可以有多少租金净收入。预期租金收入高，你可能愿意出更高的价钱；预期租金收入低，你就会出较低的价格。你还会拿此收入与其他可能的投资报酬率相比较。换句话说，在机会成本的报酬率(或折现率)下，预期的未来租金收入决定了你对该资产的估价。 同样的道理也适用于企业价值的估算。企业价值估算出来后，其股票价值也就决定了。
为了加深读者的印象，我们不妨再回头看看在巴菲特给投资人最重要的忠告(四)这篇文章中所举的例子：
一个企业的价值等于它未来所有可以拿出来给股东的现金的「现值」的总和。举例来说，假设有一个存钱筒，经银行保证每年你可自其中掏出一万元(但不能打破而全部取出)，直到永远。那你愿意出多少钱买下这个存钱筒？
答 案可能因人而异。有人愿意花二十万元，因为他认为这样可以有5%的年报酬率，这要比目前的银行定存利率高了一倍。有人只愿意出价十万元，因为他认为长期下来银行的定存利率会回复到5%上下的水平(但记住凯因斯的名言：长期下来我们都死了)，因此认为10%的年报酬率才划算。但也有人认为非要20%以上的年报酬率不可，因为电视上的名嘴说每年20%的股市投资报酬是很容易做到的，因此他只愿意出五万元买下。最后由最高价者得标，出价二十万的投资人买走了这个存钱筒。
当然，存钱筒是个极度简化的例子，但也已经勾勒出几个值得投资人深思的问题：
· 所谓的价值或是内含价值是否因人而异，还是有其一定的范围？
· 折现率到底要用多少才合理？
存钱筒的例子中，折现率可由高的20%到低的5%，因此投资人眼中所谓的价值由五万到二十万都有。我们能由此得到什么启发呢？
上述例子是估算一件资产的内含价值的简化描述，同样的观念可以应用到企业的内含价值估算，只不过把大家很熟悉的「现金」换成了稍微难以捉摸的「自由现金流量」。
从本文一开始到现在，以及在上述例子中，不时提到「从企业可以拿出来的现金」，这与自由现金流量是一样的吗？还是不同呢？在前述存钱桶的例子中，每年可拿出来的现金是很实际很容易直接掌握的概念，因此如何估算该存钱桶的价值也较容易理解。如把相同概念用到企业价值的估算时，对许多人而言就没那么直接、那么容 易掌握了。为何我们一直用「自由现金流量」而非股东可实际分到的、单纯的「现金股息」呢？
（完）