如何估算企业的内含价值(五)
在揭开这层面纱之前，我们先举个例子。
某甲以开出租车为业。刚开始时，全市区只有二十辆出租车，因为客源多车辆少，生意基本上还过得去， 大家相安无事，日子也过得惬意。某甲的生财工具就是一部标准的出租车，只要每天内外擦洗干净，平常的耗费就是油钱，加上轮胎、机油及其它耗材的定期更换， 以及定期的检查保养、保险、税金。一年下来，乘客叫车收入减去那些油钱就是毛利，再扣除耗材等例行费用就是某甲的营业净利了。
某日，二十辆出租车中的某乙为了想要多拉点客人，安装了一个最新的芬多精活氧机，并在车顶装了明显的招牌写着「内有活氧SPA」。乘客坐在里头就如同在森林里漫步一样，让肺部享受新鲜空气，有如给肺部SPA一番。这个点子在污浊的都市空气环境下大受欢迎。经过一段时日乘客间的口耳相传，某乙生意大好。慢慢地其它有几位出租车司机也起而仿效。某甲发现自己的载客率愈来愈差，不得不也跟着安装一部芬多精活氧机。慢慢地载客率终于又回复到原来的水平，可是却多出了一项不小的机器费用支出，也多了例行的活氧机保养费用。
后来的某一天，加入了新的出租车。这新加入的竞争者却是开较新型、较宽敞的车，而非原来大家开的小车子。自然地新加入的某丙生意特别好。陆续有几部出租车也换成新型的较大车子。某甲眼看载客率又逐渐下滑，也只好忍痛换了一部较新、较宽敞的车子。某甲花了一大笔钱汰旧换新，却只能勉强维持了原来的载客率。
前述例子说明了什么？全年度来说，搭出租车的总人次基本上是固定的，某计程车载客率增加了，其余的就减少了。如果其中一部出租车因为增加了新的设备或更新车子而吸引了较多的顾客，其余的载客率必然降低。为了维持载客率，其余的出租车不得不也要跟着更新设备或更新车子。但搭车的总人次并没有增加。那些为了添增新颖设施或更换大车来吸引顾客所花费的钱—也就是所谓的「资本支出」(Capital Expenditure)—并未带来更多收入，却增加不少费用，结果营业净利就减少了。那些增加的资本支出的效用跑到那里去了呢？显然地，车主— 也就是股东—没有享受到。但乘客付出同样的车资，却得到比以前更好的服务和享受，所以那些资本支出的效用移转到顾客身上了。
某甲从实际经验中知道，因为竞争的关系他所赚进的现金中总是要预留一部分作为添增设备或更换新车之用。这笔钱虽然算是现金流入的一部分，但将来还得以资本支出的方 式流出去，看得到却享用不到，无法自由运用，所以实际上不可视为业主的盈余。这些资本支出增加了费用，却无法为他增加收入，只能勉强维持原来的载客率 —亦即竞争力—不致下滑。所以营业现金收入扣除资本支出后才是真正属于股东可自由运用的钱，亦即所谓的自由现金流量，或是巴菲特所谓的股东盈余(Owner’s Earnings)。
这是因为出租车所提供的服务基本上对乘客而言几乎一样，很难有独特且能持续的竞争优势。即使添增新颖设备或更换新车，此种优势只能维持很短暂的时间，因为竞争者很快就依样画葫芦，创新者的优势很快就会消失。所以巴菲特屡屡告诫投资人对那些每年需要大笔资本支出的公司要特别提高警觉。
一般企业的「资本支出」会在正式财务报表「现金流量表」里的「投资活动之现金流量」大项下以「购置固定资产」或类似的科目出现，如图一实例所示。
资本支出在购买机器设备时虽然是以现金支付，但并非全部列为当年费用，而是分摊在其使用年限内，每年以折旧费用的形式出现在损益表(列为销货成本或营业费 用)。这些折旧费用虽然列入损益表，但实际上并没有现金流出(因为钱在购买时已经支付了)，所以在计算营业现金流量时要加回来。这些属于折旧费用而没有流 出去的现金是为了未来机器设备更新的准备金，不能自由地拿去做别的用途。事实上，由于竞争者争相购置更新颖更昂贵的设备，该准备金在大多数的情况下是不足的。所以许多处于资本密集产业但缺乏竞争优势的公司必须不断投入更多资金来更新设备，但也只能勉强维持竞争地位于不坠，无法替额外投入的资金获取足够的投 资报酬。
「资本密集」听起来令人肃然起敬，也常被政府官员拿来强调。但资本密集有两种：一种是资本密集且具有竞争优势的，另一种是资本密集但缺乏竞争优势的。前者如台塑石化(6505)，后者如面板业的奇美电(3009)、友达电(2409)，储存媒体的中环(2323)、铼德 (2349)，以及DRAM产业。后一种基本上就是一部超级大的烧钱机器，而烧钱的大火坑就是所谓的「资本支出」。
举个实际的例子。友达电(2409)是被公认在面板产业中较好的公司，董事长李琨耀在许多场合常提到要花几百亿盖最新一代技术的面板厂，对友达拥有最新技术感到沾沾自喜。许多投资人也惑于表象，未能认清资本支出的本质而买进其股票，以为愿意大笔投资的企业才有好的前景，是好的长期投资标的。正是所谓的「外行看热闹、内行看门 道」。面板厂事实上是部不折不扣的超级烧钱机，现在就让我们来解剖友达这部超级烧钱机器。
(完)