谈谈对 费雪的“十不原则”的理解
近来无事，找到费雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》的中译本《怎样选择成长股》读了几遍，这本书比格雷厄姆的《聪明的投资者》更加适合我的思想。这个译本有三大部分组成，第一部分：《怎样选择成长股》共十章，每一章都精彩。这十个原则分别在8-9章中讨论。第二部分是《保守型投资人夜夜安枕》是对前面的思想特别是第三章内容的详细分析。一共六章，讨论了投资要关注的六个要素。第三部分是《投资哲学》是对自己的投资思想的总结。我猜测这是第一个系统说明自己的投资哲学的理论。很有价值。我是先读这一部分的。因为我必须先了解他经历的过程，才能去理解他的思想。
价值投资并不是只有格雷厄姆一种，实际上，格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代，已经落后于华尔街的走势，因此格雷厄姆一次次判断失误。1956 年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场，一直到1964年，他才判断正确了市场，而这个时候他失去了9年的牛市。当然，这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确，在1980年之前，巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过，1965年到1982年，道指有16年的大震荡，其中1973—1974，也有一个大的下跌，这是通货膨胀的后果。这个时候，此前的一段时间，巴菲特困惑，因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场，从他的经历看，他没有逃避开74年的大跌，同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌，其实他是自己主动买套的。
费雪的这本书刚好是58年出版的，而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”，因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成长性投资，当然，这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股，很多都是成长股。
学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的，必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的内容，只是在投资的方法上，他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。
这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解，这个十不原则是：
①、不要买入创业型公司的股票；
②、不要忽视一只“店头交易”的好股票；
③、不要仅仅因为你喜欢年报的“风格”而买一只股票；
④、不要以为一只股票的市盈率高，必然表示收益的进一步增长已经反映在价格上；
⑤、不要计较蝇头小利；
⑥、不要过分强调多样化；
⑦、不要担心在恐慌的战争年代买入股票；
⑧、不要忘记你的吉尔伯特和沙利文（花儿在春天开放，却和春天没有任何关系）
⑨、买入真正优秀的成长股时，不要忘了考虑时间和价格；
⑩、不要盲目从众（包括散户和金融界的分析）。
对于①有三个要点，首先是确认何谓创业型公司，费雪的界定是不满3年或者没有稳定的一年盈利的企业。检查我们的创业板，很多企业都有接近十年的历史，盈利不仅仅是稳定，而且高成长，因此不属于创业型企业。其次，创业型企业只是一种探索，尝试，不可能大规模推出新的产品和技术，而后者只有稳定发展的成长企业才能推出，此点正是成长股的特点；因此创业型企业破产的多，特别是1929年开始的大萧条，小企业抵抗不了经济危机，这就是费雪特别强调这个原则的背景。最后，就是创业型的企业没有资料，投资者无法认识。认识不透的企业无法投资。
我以为费雪的这个原则是对的，解释也是正确的，但是我们在理解的时候，也要考虑下面的两点。第一，要理解时代背景，我们这个时代要比费雪写书前的阶段经济稳定的多。因此在经济高速成长中，市场的机会很多，这就是风险投资风起的原因。第二，一定要研究创业企业的核心技术和前景。据说微软86年上市的时候，盖茨曾经动员巴菲特投资。但是巴菲特因为不理解这个新技术而拒绝了（后来一再拒绝）。巴菲特的崇拜者，都把巴菲特的这个决策看做一个只投资自己理解的企业的一个经典。我的看法则不然。不要因为巴菲特投资成功，就认为他的所有决策就是正确的。在投资微软这个问题上，巴菲特犯了一个重大的错误，如果这个传言是真实的话。巴菲特的错误在那里？我认为，我们不投资自己不了解的企业是对的，但是如果我们不去理解新技术就是严重错误的。比尔盖茨是巴菲特的朋友，在86年微软上市的时候，微软的股价便从7美元飙升至28美元。盖茨拥有微软大约 45%的股份，凭借高达3.15亿美元的净资产成为福布斯的最新亿万富豪，可是仅仅14年，在2000年纳斯达克崩溃前的高点，比尔盖茨的财富达到过 1000亿美元。如此巨大高速的成长企业，巴菲特却不去了解和关注，我认为就是一个极大的错误。因此，我们不投资不理解的企业正确，但是不去理解那些高成长的企业，固守自己的偏见，就是错误的，而且是大错。可以想象，假如巴菲特研究了盖茨的建议，那怕不是在微软仅仅不到十个亿的上市初期，而是几年后，巴菲特像买可口可乐一样买进微软，那么他的资产早就是而且现在也是世界第一首富。
对于②，“店头”的英文是over-the-counter，也就是我们说的“OTC”—柜台交易市场。费雪这里讲了很多管理问题，证券推销问题，交易成本问题。但实质上的意思是，我们投资的关键是选择成长股，选好的企业，而不是这个企业在那里上市。在他那个历史时期，很多中小型企业愿意选择 “OTC”上市，等长大后再到大的市场—纽约证券交易所上市，这就是费雪重视这类店头交易的成长股的原因。结合我们的市场，真正的otc市场还没有建立。历史上曾经有的两个法人股产权市场被关闭清理了。
对于③，费雪的意思是，我们寻找投资的企业，关键是看企业的实质性成长，而不是表面的活现。的确，我们今天也有很多企业喜欢玩表现，但是真正好的企业是默默耕耘，为股东的利益用心经营管理的企业。因此，要根据成长股的15条标准研究企业，而不是看看年报的表面文章就可以了。
对于④，这是费雪的思想最精彩的地方。费雪的解释是，一个好的企业，会连续的成长，表面看，x公司的目前的pe是市场平均的两倍，似乎是价格太高，以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快，因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。我们用目前创业板的股票做一个解释。很多人都认为创业板的市盈率高（实际上主板上高于创业板的pe的多了）但是，这些企业是高增长的公司，每年的增长率达到一倍以上。如果是连续三年增长一倍（2009年，2010 年，2011年），到2011年的时候，业绩是08年的6倍。因此，从一个中线看目前创业板的估值严重偏低而不是高了。也许有人说，目前100倍市盈率的价格透支了将来的成长，按照费雪的思想，这个说法的错误是，预设了这个企业将来的停滞，如果是三年之后创业板的企业不再高成长了，你说透支了将来的成长是对的，但是，事实上绝对不是这样。很多企业在08年金融危机的时候，就保持了翻倍的成长，根据我们国家的经济景气和上市公司融资后的资金推动，成长股大约是5—8年的高速成长期，因此，现在的高pe并没有透支未来（当然未来是一个不确定的概率），相反，那些把创业板的估值要打低到主板水平的人，才是真正的无知。
大家要牢记这样一个常识，绝对的低估值时期，一般都是在巨大的失衡时期，也就是熊市的末期出现。这个时候由于市场的恐慌和绝望，不仅仅令很多的成长股而且价值股都出现暴跌。其实在美林的投资时钟理论中，在gdp和cpi双下跌的阶段，成长股也是考虑的对象。我们的市场绝对的低估值也就是三次：94年6 月，2005年3—5月，2008年10—11月，很多人都把类似这样的低估时期作为自己进入的时间。其实我们的股市20年也就是三次。这是特殊的情形。大部分时间，特别是经济景气周期上升的中期后期，要寻找那种严重低估的好企业，几乎是不可能的（当然不是绝对不可能的），低估也是对成长性估计不足造成的。资本盈利率高的企业，不会给出低市盈率的估值，相反，那些市盈率很低的公司也许是有问题的公司，投资者不可不察。当我们对于一个成长股估值的时候，我们必须问自己现在或近期一段时间是不是还有大熊市？
对于⑥是很重要的，费雪给出了三种策略，对于大企业的成长股，他认为这是机构们喜爱的，配置要至少5个左右，对于中盘的成长股，应该在十家左右，对于最高风险的小盘成长股，配置在20家左右。当然，这只是笼统的策略，不要教条主义地理解。
巴菲特汲取了费雪的这个理念，不同意学院派主张的分散投资理论。喜欢重仓持有最好的企业股票。费雪说的很精辟：“把蛋放到太多的篮子里，一定会有很多蛋没有放进好篮子，而且我们不可能在蛋放进篮子之后，时时盯着所有的篮子”。
费雪这里讲到的投资组合问题很重要，分散还是重仓，是一枚硬币的两面。对于机构，由于法律对于投资一个企业或者一个基金对于一家企业的持股比例有严格的限制，因此他们不得不分散。对于散户，本来资金就不多，因此，也就没有必要刻意分散投资。但是，过于集中投资对于心理的压力比较大，很可能因为整固的时候无法忍耐而出现操作失败，因此，适当买三五个股也是可以的。但是，就是如此操作，也要像弹钢琴一样，配置的比例要不同，重点的股要重点配置资金。辅助的股，资金要配置的少些。
对于那种小盘成长股，因为企业有失败的危险，因此费雪给出两个原则建议，第一是“千万不要把赔不得的钱拿去投资”，第二投入的比例控制在资金的百分之五。费雪提到一个叫做“安培斯”的公司就是属于此类，两年涨了4.5倍，6年涨了35倍。
到目前为止，我们的创业板上的大部分公司都还不是这一类的公司，应该是第二类公司的初期阶段。因此，这里的讨论要灵活理解。
对于 ⑦，我们要理解费雪的背景，他经历过第一次世界大战，参加过第二次世界大战，经历过他们称之为的“韩战”。费雪1999年退休，自然经历了越战，阿富汗战争和海湾战争，当然58年写此书的时候还没有韩战后的几个。费雪说战争开始的时候股价下跌，战争结束后股价都超出了战前。我们理解这个要点的意思，不仅仅是说战争，其实适合一切恐慌的事件。例如08年的危机就是。道理在于危机造成恐慌，恐慌造成价格低估。当然还是需要判断风险释放的程度的，费雪的意思也不会是战争风险没有释放的时候就买股。这个原则可以和⑧对照着看。
对于⑧，不同于上面一点的，这里是关于企业的问题，上一点是宏观基本面的问题，也可以看做是“偶发”事件的问题。吉尔伯特和沙利文都是英国的戏剧作家，他们有一句名言：“花儿在春天开放，却和春天没有任何关系”。费雪分析了下面的几种情况，首先是历史上的价格高低点，很多人喜欢在这样价格附近买卖，但是费雪说过去的价格和买卖决策没有关系。股价是对未来的成长的反映，不是对历史的价格的反映。其次，很多投资人过分重视企业过去五年的盈余，其实关键是现在和将来，股价是对未来盈利的反应。当然，历史的盈余也不是一点没有用，那作用毕竟是有限的，是我们用来判断企业连续盈利能力的资料，但是它们不能决定投资的决策依据。投资决策要依靠对未来几年的盈利预测。最后，决策不要受到所谓的内幕消息的影响。费雪没有把这个列为一个重点，但是他举的一个例子有这个意思，他说德州仪器这个企业的管理层出于某种需要兑现了一部分持股，某个机构预先了解了这个消息，就大肆抛出此股，导致股价下跌，但是很快这个股的股价就走出了新高，这个机构因为接近内幕消息而吃亏不小。
对于这三个方面都是无关紧要的事情，决定股价和买卖策略的是企业的成长性。当然，对于我们来说，如何在无关紧要的因素造成的股价波动时候，不为市场所动，这的确是一个难点，这里有认知问题，也有心态，意志和信念问题。
对于⑨，意思那是很明确的。我不明确的地方在于，什么时间才是最好的买进价格。相对于⑤来说，发现好股就不要斤斤计较，但是我们又不能因为是成长股就不问买的时机。例如对于我们创业板的成长股，目前来看绝大部分的股的低点是开盘第一天的前半个小时。其次是上市后的第8天左右。但是我也不能保证说，今后就没有低点。也许是真的来一次危机，创业板的股跌到发行价格甚至来一个腰斩。因此，你以为哪里合理，这是需要综合市场的各种要素判断的。目前看来，不可能再发生类似08年的股灾，因为历史上，就是美国130年以来的股市历史，也没有发生过连续两年的大灾难（29年底到33年的二次回调其实是一次股灾的继续）。
对于⑩，更是需要我们认真思考的东西，费雪曾举例一个道氏的企业，当他和当时的著名分析家交流的时候，他们并不看好这家企业，问题出现在47–49年金融圈的悲观预期。
实际上，不论是对于整个的形势还是个股的分析，市场的错误是经常存在的。例如我们这个市场，在07年的时候对08年高度看好，看到8千一万点，而08年的大跌又让很多机构散户极度悲观，认为09年看空到1300点甚至1000点。市场都证明了他们的错误。而现在对明年的预期中，刚刚乐观地看到4200点甚至5200点，但是年底的下跌，立即就令这些人看空到2500点了。因此，市场的涨跌影响着这些人的心态。
问题是错误的东西是怎么产生的，一方面是认知的缺陷，另一方面是舆论的欺骗。例如神州泰岳就是这两个方面造成的。
一旦市场形成错误的流行观念，什么时间校正就是一个比较困难的问题。有些错误也许很快被纠正，例如对于业绩成长的误判，有些大型的认识错误要市场改正可能要等一年甚至几年。对于目前在舆论的操纵下，对于创业板成长股的误解，其实不需多久的时间就能得到校正。一个是09年的业绩，其次是10年的半年报，还有就是送股的成长性表现，这三者一旦出现，就结束人们对创业板的误解，大约从目前最多不用半年的时间吧。
不盲从，说起来容易做起来难，因为这是一个投资者的综合素质。该顺势的时候不能逆势，该独立坚持主见的时候不能盲从舆论，难啊。
（完）
来源：希玛拉雅的桃花源